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最近一年，劉志強、翟美卿創辦的香江集團高調亮相文旅市場，通過新設立的萬有集團在江蘇揚州、廣西南寧、廣東惠州連續簽約投建大型文旅項目。按照規劃，這些項目總投資規模1400億元，建成后總接待量僅次于美國迪士尼。立足二三線城市的萬有集團，能否彎道超車，其是否具有與老牌文旅龍頭競爭的資金實力？ 

新財富研究發現，以家居商貿起家的香江集團，以金融股權與能源資源的投資為核心，旗下形成了多元化的資產版圖。廣發銀行、廣發證券、廣發基金和廣東南粵銀行等早期布局的投資項目構成其金融板塊的“壓艙石”。在家居商貿業務行業地位日漸衰落、金融投資業務平穩增長的背景下，香江集團旗下資產價值呈現此消彼長的變化，近年實力徘徊不前。資金供給端，以香江集團的資產體量，其融資規模當在80億元左右。

如果按萬有集團惠州、南寧兩個項目前5年要完成約550億元投資大致推算，平均每年要維持110億元的投資規模；若以10年為建設周期、3個項目同時推進，平均每年要維持140億元的投資規模。在“去杠桿”的大趨勢下，萬有集團將如何依靠股東力量撬動這樣的項目呢？

如果試圖復制“文旅+地產”模式，香江集團也未必擁有優勢。本世紀初，其曾涉足房地產開發業務，并一度躍居國內房企陣營前列。但大盤開發模式下，其地產業務增長乏力，并在天津投資中遇阻，最終注入上市公司香江控股。2013年開始，香江集團完成資產重組，在“去地產化”戰略之下，推動香江控股向家居物流領域轉型，相繼將家族持有的香江家居、健康產業等項目注入香江控股。通過資產注入及大手筆分紅，香江集團實現旗下資產證券化，成功套現脫身，并獲得不菲的資產回報，而香江控股股價跌幅超過83%。未來，萬有集團的項目資產會否被注入上市公司呢？

富力地產、雅居樂集團、華僑城等巨頭紛紛出售資產、降低負債的背景下，仍有一位廣東富豪逆勢投資擴張，將逾萬畝土地收入囊中。他正是與富力地產創始人李思廉有姻親關系的劉志強。

2020年9月11日，“香江系”掌門人、香江集團董事局主席劉志強，以萬有集團董事會主席的身份，出席了萬有（惠州）國際旅游度假區項目簽約儀式。萬有集團選址廣東省惠州市仲愷高新區，總投資約600億元，規劃約2200公頃土地，計劃打造一個世界級文化旅游綜合體。

這已是萬有集團第三次出手。此前，其在廣西南寧、江蘇揚州投下了另外兩個旅游度假區項目，計劃總投資高達800億元。截至目前，南寧項目已拿下面積1012.923畝的地塊，與占地約270畝的揚州一期項目進入了開工建設階段。

工商資料顯示，萬有集團旗下包括萬有控股集團、廣東萬有文旅、珠海萬有文旅和萬有文旅管理4大經營主體（圖1）。其中，廣東萬有文旅旗下有萬有（揚州）、萬有（南寧）及萬有國際文化等子（孫）公司。

萬有控股集團、廣東萬有文旅、珠海萬有文旅3家公司由香江集團旗下公司持股60%、廣東萬有文旅發展有限公司（簡稱“萬有文旅發展”）持股40%。兩名自然人陳嘉莉、鄭偉剛分別持有萬有文旅發展95%、5%股權。萬有文旅管理則由萬有文旅發展持股60%、香江集團旗下公司持股40%。這些公司多注冊成立于2019年。

“萬有系”公司（簡稱“萬有集團”）拋出的總額高達1400億元的投資計劃，意味著由劉志強、翟美卿掌控的“香江系”高調亮相國內文旅度假市場。這對叱咤商界的夫婦是否有足夠的能量撬動高達千億的投資項目？大舉進軍旅游度假市場背后，“香江系”在下一盤什么棋呢？

宏偉的投資藍圖

2020年3月25日，萬有集團以底價11.04億元拿下位于南寧市良慶區那馬鎮的760.863畝土地。與周邊拍賣土地動輒七八千元/平方米的價格相比，萬有集團以不到1280元/平方米拿地，相當于“白菜價”入手。

為支持萬有集團項目，南寧良慶、揚州儀征等地緊鑼密鼓在征地拆遷。截至2020年8月，南寧已完成征地約6000畝、房拆約8萬平方米，臨時安置相關人員超過2700人。而萬有集團在惠州的投資項目，規劃用地面積更達到2200公頃。

公開資料顯示，萬有集團位于惠州、南寧及揚州的三個國際旅游度假區項目，預計建成投入運營后每年可吸引總游客8000萬人次，并有望帶動相關產業就業機會30萬個。

萬有集團的投資，動靜不可謂不大。但這家成立不足兩年時間的集團能否如期打造出承諾的文旅項目，外界仍有很多疑問。

彎道超車式規劃

世界主題樂園權威研究機構美國主題娛樂協會（TEA）與美國AECOM集團聯合發布的《全球主題公園調查報告》顯示，華僑城、華強方特（834793.OC）、長隆集團是中國近年游客量接待最多的三家文旅度假企業。2019年，華僑城以5397萬人的游客量居國內首位，長隆集團則以3701.8萬人居第三位（表1）。

全球范圍看，美國迪士尼、英國默林娛樂集團（Merlin Entertainments）最近5年穩占游客量最大文旅項目排行榜前兩席，2019年二者的游客接待量分別達1.56億人次、6700萬人次。數據顯示，迪斯尼、默林娛樂過去5年間的游客接待量分別保持在1.3-1.6億人次、6300-6700萬人次區間，相對穩定。

受新冠肺炎疫情影響，2020年全球游客量存在不同程度的同比減少，2019年世界文旅行業的游客接待規模有望成為階段性的峰值。Wind數據顯示，2020年前三季度，華僑城凈利潤同比減少20.33%、歸母凈利潤同比減少12.5%；華強方特營業收入同比減少34.16%，歸母凈利潤同比減少78.03%，扣非凈利潤同比下滑121.7%。

而按照萬有集團惠州、南寧和揚州三個項目規劃，其建成后預計每年吸引游客分別約3500萬人次、3000萬人次、1500萬人次，合計高達8000萬人次，有望超過華僑城、華強方特和長隆集團，躍居國內文旅行業之首；且超過默林娛樂的6000多萬人次，升至世界文旅行業第二位。

僅其惠州項目的游客接待量，即可比肩長隆集團（2019年為3701.8萬人次）。但事實上，目前世界游客量接待最多的項目——美國佛羅里達迪斯尼魔法王國2019年也僅接待2090萬人次。萬有集團的項目規劃不可謂不宏偉。

目前，萬有集團已聘任國內文旅行業“明星經理人”陳萬成為董事長兼總裁，前述投資項目正由專業團隊推進實施。

1962年出生的陳萬成，曾出任長隆集團董事局副主席，協助長隆集團創始人蘇志剛經營。2018年初，陳萬成離職，此后進入佳龍集團擔任董事會執行主席兼總裁，期間參與了被稱為當時國內投資體量最大、投資規模高達1000億元的四川成都天府國際旅游度假區，以及總投資300億元的福建石獅佳龍文化旅游等項目。不過，在天府新區的留言板上，有留言反映，佳龍集團度假區2019年“打圍后毫無動靜”。而石獅項目從公開資料看，在簽約后也無新的進展。2019年，陳萬成離開佳龍集團，雙方因勞動爭議分別向北京市通州區人民法院提起訴訟。

2020年9月11日，陳萬成以萬有集團董事長兼總裁的身份出現在惠州項目簽字儀式現場。他的加盟，一度使萬有集團在南寧的項目在當地被傳“由廣州長隆的團隊負責運營”。

資深人士加盟、搭建專業團隊，人才不失為萬有集團的一項優勢。即便如此，萬有集團投資項目的成敗也緊系于需求端——其所處區域的人口腹地、市場容量及市場環境。

國內游客接待量遙遙領先的華僑城、長隆集團，均成長于富庶的粵港澳大灣區，其主要項目分布于深圳、廣州和珠海。文旅項目的成功，與“地利”存在莫大關系，正是廣闊的市場腹地孕育出國內最強的文旅品牌。

數據顯示，2019年廣西常住人口4960萬人，南寧常住人口約為725.41萬。南寧項目每年吸引游客量約3000萬人，這相當于全自治區人數的2/3、南寧人口的4倍。可見，該項目勢必需要極強的輻射能力。

據了解，南寧已有萬達茂、方特東盟神畫、融創極地海洋世界等一批大型文旅項目，但多數項目經營平淡。當地市民介紹，位于南寧龍崗片區的萬達茂，是萬達集團旗下的文旅商業綜合體，非周末及節假日之時人流有限。方特東盟神話位于鳳嶺南片區，是華強方特建設的大型室外主題樂園，節假日人流尚可。融創極地海洋世界位于沙井片區，雖是廣西首家大型極地海洋世界，但工作日人流量不多。

萬有集團惠州項目選址仲愷高新區潼湖濕地附近，涉及仲愷陳江、潼僑、瀝林三個鎮街。這一項目緊挨著碧桂園的潼湖科技小鎮，占地3.3萬畝，面積將超過潼湖科技小鎮。地處粵港澳大灣區東岸的惠州，2019年全市常住人口僅488萬人。萬有惠州項目規劃游客接待量3500萬人，相當于本地人口7倍以上，其勢必與周邊深圳、廣州及珠海的華僑城、長隆集團等項目產生正面競爭。

常住人口450萬人的揚州，自古有“淮左名都，竹西佳處”、“中國運河第一城”之稱，有世界遺產城市、世界美食之都、世界運河之都、東亞文化之都、首批國家歷史文化名城等美譽，是具有傳統特色的風景旅游城市。萬有集團文旅項目進入揚州，也必然會與當地的老牌文旅項目同臺競技。

一份權威的GDP排名數據顯示，揚州、南寧、惠州三地2019年GDP規模分別位居國內城市35、50、53位。三市的經濟優勢在國內并不出類拔萃。與粵港澳大灣區的頭部文旅企業比較，萬有集團的投資項目市場優勢并不明顯。依托國內二三線城市的人口與市場容量，萬有集團如何超越粵港澳大灣區的老牌文旅企業？其實現彎道超車的優勢何在呢？

事實上，有業內人士表示，在國內城市競爭與分化的趨勢下，以二三線城市為主戰場的文旅企業近年普遍后勁乏力。典型者如宋城集團，其項目主要分布在杭州、麗江和三亞等旅游城市，曾于2015年擠入中國主題公園TOP10，此后又被擠出國內十強之列。

盈利之路充滿未知

國內的文旅行業，實力強大的投資商扎堆，既有華強方特、長隆集團、宋城集團等文旅企業，也有萬達集團、中國恒大、融創中國、北京國際度假區有限公司、長甲集團、山水文園集團等地產商，以及開元酒店集團、華誼兄弟、北京文化等跨界企業。2016年上海迪士尼開業之后，夢工廠、環球影城、默林娛樂等外資巨頭也相繼涌入。

激烈競爭、過度投資，國內文旅度假行業存在“千旅一面”等現象，投資項目虧損普遍。萬達集團董事長王健林在2016年上海迪士尼開業之時，曾放話“萬達城會讓上海迪士尼20年內無法盈利”，但此后在2017年，萬達文旅被迫將13個文旅項目91%的股權出手。據業內人士介紹，國內主題樂園70%項目虧損，約20%持平，盈利項目不足10%。在中國，文旅度假算不上是一門好做的生意。近日，美國迪士尼傳出消息，公司2020年的凈虧損已經超過28億美元，將裁員3.2萬人。

由于投資體量大、回報周期長，單純靠文旅項目賺錢并非易事，“文旅+地產”成為備受追捧的商業模式，由地產業務反哺文旅項目。據不完全統計，截至目前，已有57家百強房企進入文旅領域，其中有10家成立了專門的文旅公司（集團），包括中國恒大、碧桂園、保利發展、融創中國等。

近日，中國奧園旗下的中國文旅提交的招股書顯示，2017-2019年，其文化旅游業務收益僅占0.2%、20.2%、19.3%，主要營收仍然是房地產。縱觀國內的龍頭文旅企業，普遍未構建成熟的盈利模式，其商業效益也不盡人意，開發文旅度假項目慘敗而歸的案例屢見不鮮。

公開資料顯示，萬有集團在南寧那馬的GC2020-016地塊包含4個地塊——其中3塊的性質為“零售商業、城鎮住宅”，合計出讓面積258.43畝，規定零售商業占總計容建筑面積的比例為3%-5%，其余為住宅；僅有1地塊的性質為“娛樂健康兼容商業、商務”，出讓面積211.425畝，商業商務建筑面積占計容建筑面積的比例為≤49%（其中零售商業占比不超過10%，其余為旅館用地和商務辦公用地），其余為娛樂康體。

南寧另一宗GC2020-017地塊則包括3塊土地——其中2塊為零售商業、城鎮住宅性質，合計出讓面積129.173畝；另外有1地塊的性質為“娛樂健康兼容商業、商務”，出讓面積138.722畝。土地相關使用要求，同上述地塊。

2020年11月3日，萬有集團再度摘下面積252.06畝的文旅綜合體地塊。該地塊的土地用途規劃與前述兩地塊相似，其中117.88畝為城鎮住宅、零售商業用地，另外134.18畝為娛樂、零售商業、旅館及商務金融用地。

根據土地規劃，上述項目內會建設容積率＞2.0且≤2.8的城鎮住宅。前期摘得的760.863畝文旅綜合用地，其中350畝用于旅游項目，另外410畝為商住部分，地產項目用地占比超過53.88%，并由中南建設旗下公司操盤。2020年3月，中南集團方面已與萬有集團聯合注冊成立了項目公司南寧景信置業有限公司，兩方分別持股60%、40%。

此外，揚州項目主要建設集狂野世界、山海奇幻等旅游體驗景區，主題度假酒店群、文化演藝和休閑度假小鎮于一體的世界級文化旅游綜合體。2020年8月14日，萬有揚州以底價競得編號為2019-62的地塊。該地塊性質為住宅用地，出讓年限70年，出讓總用地面積為4.87萬平方米，建設用地面積4.87萬平方米，容積率≧1.5且≦2。

萬有集團通過旅游度假項目以低廉的價格拿到了大量土地，其中位于南寧、揚州項目，住宅和商業用地占比很大。這些跡象或表明，萬有集團正在走“文旅+地產”的老路。在傳統的商業模式盈利乏力下，萬有集團項目能否成功，充滿未知。

疑問重重的財力

據公開資料，萬有集團三個旅游度假區項目規劃總投資達1400億元。其中，惠州項目600億元，建設周期為10年，分三期建設；若以3年為一期，平均每期要投資200億元，即每年投資約67億元。南寧項目500億元，計劃3年內完成首期啟動區項目建設，5年內完成首期全部項目建設，10年內完成項目整體建設，其首期投資不低于250億元，首期項目5年，即平均每年投資規模不低于50億元。揚州項目首期投資150億-200億元，詳細投資規劃未披露。

大致推算，萬有集團僅惠州、南寧兩個項目，前5年或要完成約550億元投資，即平均每年要維持110億元的投資規模。以10年為建設周期，若三個項目同時推進，平均每年要維持140億元的投資規模。

2019年克而瑞樂葦文旅地產年度發布會數據顯示，2018-2020年國內擬建“中國主題樂園、公園”的投資總額為745億元，2021-2025年的投資總額預計為1300億元，平均每年投資不過248-260億元。如果按上述測算推進，那么萬有集團的計劃投資規模，接近國內整個行業投資規模的50%。

其股東方是否有足夠的財力撬動這些項目的投資呢？

官網顯示，萬有集團大股東香江集團旗下有商貿物流、城市運營、金融投資、健康文旅、資源能源等產業板塊，與此對應的經營主體分別為深圳金海馬實業、香江控股（600162）、香江金融控股集團、香江健康科技和深圳香江文旅發展，以及深圳大本創業投資等（圖1）。其中，金融投資和資源能源是香江集團旗下舉足輕重的資產板塊。

金融投資

作為老牌的金融投資者，香江集團在國內金融市場浸淫逾20載。根據新財富2017年的統計，“香江系”位居中國民營金融系族第26位（《新財富》雜志2017年7月《民營金融時局圖》）。

新財富查詢發現，香江集團以財務投資者角色參投了銀行、證券、人壽保險、公募基金等金融機構，同時亦持有私募基金、融資租賃、商業保理、擔保投資等多張金融牌照。2013年初，香江集團成立了香江金融控股集團（簡稱“香江金控”），并逐步交由家族第二代、劉志強與翟美卿長子、1990年出生的劉根森掌管。

以公開的股權市值及工商資料做粗略評估（表2），香江金控旗下的賬面凈資產大致達80億元，其中，廣發證券、廣發銀行、廣發基金、廣東南粵銀行（原“湛江銀行”）、天津銀行5家金融機構的股權估值約66.47億元，占其金融板塊凈資產的80%以上。可以說，1998年投資入股廣發銀行、1999年入股廣發證券、2003年入股廣發基金、2009年入股廣東南粵銀行，這些項目構成今日香江金控的中流砥柱。

香江集團一份2016年公布的發債說明書顯示，截至2015年第三季度，其僅從廣發證券、廣發銀行、天津銀行、廣東南粵銀行5家金融機構獲得的分紅，即達到11.35億元，其中廣發證券分紅占比達54.89%。

根據Wind數據統計，2016年至2020年3月，香江集團從廣發證券、廣東南粵銀行、天津銀行3家機構獲得的累計分紅（稅前）近4.1億元，廣發銀行的分紅情況則未知。這意味著，投資前述5家機構至今獲得的（稅前）分紅總額至少達到15.45億元。

此外，通過減持廣發證券股票，香江集團前期獲得39.35億元收益。

綜合計算，香江集團獲得的減持與分紅收益累計達到54.8億元。可見，早期在金融市場的成功投資，令香江集團獲得了長期穩定賺錢的能力。所獲的超過50億元收益，也為香江集團開拓新業務提供了基礎。

香江金控成立之后，相繼向人壽保險、融資租賃、商業保理、VC/PE等各細分領域開枝散葉。同時，劉根森亦組建了香港金控，將業務向境外擴張。

香江集團官網顯示，劉根森在2017年7月舉行的第八屆亞洲領導力會議上介紹，“香江金控業務主要有兩大板塊：供應鏈金融和投資。香江金控供應鏈金融板塊規模從2014年的3.5億到現在的15億。在投資板塊中業務包括股權投資和二級市場對沖，目前規模達到30億美元”。不過，通過公開資料，我們僅能查證其中的部分規模。

新財富查詢發現（表3），香江金控旗下的基金主要通過香江富匯基金進行管理。其管理的“香江富贏1-5期”基金業務起步不久，多在最近3年內成立，且規模不大。這些基金股東多來自于香江集團旗下企業或關聯方，所投資項目則未能查證。

2018年1月，香江富匯基金發起并擔任基金普通合伙人（GP），由深圳市福田區政府旗下的引導基金出資1.5億元作為主要有限合伙人（LP），成立了深圳市福田香江股權投資基金。這只基金規模達10億元，是香江金控旗下規模最大的基金之一。其主要出資方仍然是香江集團旗下企業。

香江金控及旗下公司參與的投資項目不多，且多個項目依托深圳知名的企業家俱樂部——同心俱樂部展開，主要包括深商酒業、米世家糧業、同心基金等。在同心俱樂部中，劉志強出任常務副主席，翟美卿任副主席，劉根森任青年委員會主席。

深圳市同心投資基金股份有限公司規模較大，僅注冊資本達到29.4億元。深圳市同心投資合伙企業（有限合伙），注冊資本也達到10.9億元。

同心基金的股東陣容相當顯赫，聚齊了寶能集團、皇庭集團、京基集團、祥祺集團、鵬瑞集團、信義集團、卓越集團、正中集團、中洲控股、毅德控股等深圳本土知名房地產商，海王集團、康美藥業（現名ST康美）、萬澤集團、中意集團、澳康達名車等行業龍頭也位居其中，同時還有毛澤東與賀子珍外孫、孔東梅之胞兄孔繼寧的身影閃現。這折射出香江集團在華南地區的朋友圈能量非凡。

同心基金旗下關聯的金融機構較多，管理資產規模超100億元。不過，該公司的實際控制人為皇庭國際鄭康豪，其他同心俱樂部成員較少參與經營決策。深圳市同心投資合伙企業（有限合伙）的私募基金管理人為深圳市皇庭基金管理有限公司、香江富匯基金兩家，香江金控是基金管理人之一。

香江金控參與投資了領團網、奇步天下、信基蜂巢等少數幾個“新經濟”項目，回報情況未知。

歸結來看，廣發銀行、廣發證券、廣發基金和廣東南粵銀行等，這些由劉志強、翟美卿夫婦出手的投資項目，構成香江集團金融板塊的“壓艙石”，也貢獻了今日香江集團凈資產及香江系家族財富的主體。以目前80億元的金融資產賬面估值，加之54.8億元的分紅與減持收益做粗略估算，香江集團至今在金融股權投資上的回報至少在20倍。

不過，中國人民銀行2020年9月11日發布的《金融控股公司監督管理試行辦法》，進一步明確金融控股公司準入的條件和程序。按照新的監管要求，香江集團的金融控股發展道路仍然漫長。

資源能源

資源能源是香江集團另一重要的資產板塊，其最大的資產是2005年投資控股的洛陽香江萬基鋁業。

資料顯示，香江萬基鋁業2013年躋身國內氧化鋁生產企業第8位；2015年營業收入達到15億元以上；2016年3月總資產達到42.77億元，凈資產為15.67億元。

由于最近5年鋁價持續走低，國內鋁業增速放緩，同行業上市公司，如中國鋁業、焦作萬方凈資產收益率（ROE）分別介于0.82%-3.55%、-9.92%-8.2%。取ROE行業均值2%粗略估算，香江萬基鋁業目前的凈資產應在16億元左右，即，香江集團通過旗下公司所持的香江萬基鋁業55%股份，市值約為8.8億元左右。

香江集團旗下的另外兩項能源資源資產——貴州成億能源（注冊資本0.5億元）、汶上義能煤炭建設公司（注冊資本1.12億元，持股50%），規模相對較小。對比而言，香江集團能源資源板塊的資產體量、投資回報均遜于金融投資。

商貿物流

香江集團的家居商貿業務由深圳金海馬實業控制，其旗下包括香江控股、南方香江集團等實體，涵蓋金海馬家居、香江家居及金海馬商城等業務。據介紹，其旗下的香江家居MALL、金海馬家居連鎖品牌在全國經營200多家大型家居連鎖商場。

香江控股的年報披露，深圳金海馬實業2015年凈資產達到65.59億元，同年其持有25.03%的香江控股股份，持股市值約為26.4億元。同時，深圳金海馬實業通過旗下100%持股的南方香江集團持有香江控股26.8億元的股份。這兩項上市公司股權市值約為53.2億元。按此估算，深圳金海馬在上市公司股權市值之外的凈資產規模，約為12.4億元。可見，其商貿物流板塊的凈資產主體在香江控股的股權市值上，深圳金海馬實業旗下非上市業務的凈資產規模體量并不大。

以行業年平均10%的ROE做樂觀估算，到2020年，深圳金海馬實業未上市部分的凈資產可能到16-18億元規模。但由于香江控股近年股價持續下跌，深圳市金海馬實業以及通過南方香江集團所持香江控股市值如今僅有42.1億元。這樣計算，深圳金海馬實業目前的凈資產約為60億元，甚至不及2015年。

除此之外，Wind顯示，截至2020年第三季度，香江集團、香江股權投資管理分別持有香江控股2.85億元、0.97億元股份，也即是，上市公司板塊，“香江系”合計持有的香江控股股權市值約為63.82億元。

香江集團旗下的健康科技屬于近年發展的新興業務。香江文旅板塊目前主要是新設立的萬有集團，其通過南方香江集團持股。這些板塊的資產規模相對較小。

融資能力幾何？

“香江系”早期以家居商貿起家，依靠“第一桶金”完成金融股權與能源資源的投資布局，形成如今多元化的資產版圖，這是其家族財富成長的大致軌跡。由于家居商貿業務市場地位日漸下滑、金融投資資產穩健增長，香江集團資產價值呈現此消彼長的變化，劉志強、翟美卿家族財富近年增長乏力。

上文可見，將香江集團旗下各資產板塊拆分做樂觀的估計，其凈資產規模累計約為165.2億元。

Wind的統計則顯示，根據香江集團2016年發行的16香江02債券年報，其2018年凈資產為79.38億元。2012-2018年，該集團股東權益在61.97億元至93.64億元區間震蕩，均值為80.68億元；同期，其總資產規模則從274.69億元下降至151.89億元，均值為166.72億元。

綜上可見，無論以香江集團的凈資產估算，抑或是以其旗下項目凈資產做股權質押融資（如50%質押率），萬有集團大股東香江集團自身的融資額度都在80億元左右。事實上，2016-2018年，香江集團的資產負債率連年維持在45.63%以上，融資能力已使用近半，其進一步融資的空間有限。

環顧國內，在政府及資本市場層面，少有明確支持文旅度假產業的融資政策落地。大多數地區將金融支持融于文化和旅游產業發展政策之中，僅將其視作產業政策的補充和保障。2020年10月23日，中國奧園旗下的中國文旅第二次向港交所提交招股書。中國文旅此前提交IPO申請未獲批準。這或一定程度上反映出文旅項目當前面臨的融資監管環境。

在房地產市場，當前大量的房企正在為達標“三道紅線”焦慮不安，持續3年多的中國恒大重組回A近期宣布終止。通過房地產項目融資的形式，曲線融資以開發文旅項目，這一渠道亦被關閉。

在如今“去杠桿”的大趨勢下，萬有集團以現有的股東力量，如何連續維持百億量級的投資規模？況且，這些項目屬于重資產投入，資產回報周期相當漫長。

香江集團何以要描繪如此藍圖？是否為了改變其近年發展后勁不足的局面？

從地產黑馬到“去地產化”

家居商貿物流是“香江系”的起家業務。香江集團掌門人劉志強、翟美卿夫婦，是國內家居零售行業有名的“夫妻檔”，二人在深圳創建了金海馬實業，打造的“金海馬家居”、“香江家居”兩大品牌堪稱家喻戶曉。截至目前，商貿物流仍是“香江系”在金融投資、能源資源以外規模最大的資產板塊，其凈資產集中在香江控股。

香江控股的發展可劃分為兩段——前期注入住宅開發業務，后期轉型以商貿物流為主。

南方香江登場

本世紀初期，房價一飛沖天，火爆令人瞠目。在家居零售領域站穩市場的劉志強、翟美卿夫婦開始涉足住宅開發業務。香江集團官網稱，“建全世界最好的房子”是劉志強多年的夢想。2000年，香江集團組建成立南方香江集團，作為其房地產投資開發平臺。

南方香江集團的樓盤特征明顯——大盤開發，并且定位高端。其早期開發的兩個項目是位于廣州的錦繡香江、翡翠綠洲。公開資料顯示，錦繡香江項目當時的總規劃占地4000畝，建筑面積達到115.1萬平方米，位于廣州房地產熱點區域“華南板塊”地王地段。翡翠綠洲項目則落戶增城市的廣園東板塊，占地達到8000畝。

錦繡香江花園首批豪華別墅組團率先面世，其一開始就定位高端品牌產品，推出后迅速走紅，后來還與祈福新村、星河灣、華南碧桂園、廣州雅居樂花園、南國奧林匹克花園、華南新城及廣地花園等“千畝大盤”被并稱為“華南八大金剛”。兩個樓盤，貨量龐大，支撐著香江集團在廣州的市場份額穩居TOP10。

早前在家居零售領域積攢的雄厚實力，或是支撐南方香江在房地產市場突飛猛進的基礎。

在廣州市場勢如破竹之后，以“華南五虎”為代表的房企紛紛揮師北上，試圖在異地復制大盤模式。這一波擴張中，領頭羊當屬“囤地之王”珠江合生系。彼時的南方香江集團，亦追隨潮流而動，最著名的項目當屬2006年在天津寶坻區興建的超級大盤——天津錦繡香江。

受困天津大盤

2001年，天津市寶坻區政府為改變城市形象，以低廉的土地吸引房企前往投資，提出了“135工程”招商引資政策。

房企對土地儲備渴求強烈，且大型項目可以一次性鎖定土地成本，而政府可獲取大量賣地收入，兩方一拍即合。在當時的城市規劃下，房企希望以“衛星城”等概念吸引購房者。這或是房企紛紛癡迷于“大盤開發”的緣故。

最早進入天津的合生創展拋出120億元的投資計劃，朱孟依宣稱“不是在蓋一個樓盤，而是要造一座城”。在協議出讓土地制度廢止前的2001年，朱孟依以78元/平方米的價格拿到2萬多畝的土地，這幾乎是“白菜價”。

示范效應下，南方香江集團與綠地集團、中國恒大、富力地產、碧桂園等房企蜂擁而入。據不完全統計，2001-2010年，天津市區出現了近20個百萬平米級的大型樓盤，其中建筑規模在300萬平米左右的超大盤就多達7個，總價地王也一再被刷新，天津錦繡香江亦是其中之一（表4）。其恰與合生創展的京津新城同處寶坻區。

天津錦繡香江項目或是“香江系”地產開發風格的最佳體現。

2006年，南方香江集團確定了“休閑地產”的概念，對其廣州錦繡香江進行品牌輸出，直接復制到天津。同年12月，南方香江集團通過股權收購，將天津森島寶地、森島置業、森島鴻盈三家公司（簡稱“天津三公司”）收入麾下。天津三公司持有天津市寶坻區大白莊鎮京津新城擁有2200畝土地，其住宅開發項目占地面積約147萬平方米。

天津三公司以1億元土地使用權出讓金獲得152.29萬平方米土地，其拿地成本僅66.23元/平方米。由于南方香江集團是通過股權收購方式獲得天津三公司，其實際拿地成本應該也相差無幾。如此而言，南方香江集團的拿地成本甚至低于合生創展的“白菜價”。

2007年4月，天津三公司承建的天津錦繡香江花園項目第一期正式開發。一期項目占地面積9.84萬平方米，建筑面積12萬平方米，總投資4.4億元，為多層住宅和小高層住宅、別墅，平均售價超過4000元/平方米。

從2008年開始，天津三公司的開發全面展開，總開工面積超過50萬平方米，取得預售許可證的建筑面積26.4萬平方米。但是此時，天津樓市的成交價格開始下跌。2008年中期開始，由于交易不景氣，天津土地流拍頻繁發生，市場信心萎縮。當年1-10月，天津市商品房銷售面積 826.57 萬平方米，同比減少 22%；實現銷售收入 495.3 億元，同比減少 14.8%。

數據顯示，2006-2008年，天津三公司的資產總規模分別為2.34億元、7.56億元、11.88億元；同期凈利潤-77.36萬元、-1620.7萬元、-2551.68萬元。可見，南方香江集團連續三年投入超過10億元開發項目，但連年虧損。

2010年開盤之后，受到環京限購、區域配套缺乏和定位不清等眾多利空因素影響，天津香江錦繡花園完工了不到1/4，項目嚴重滯銷。

2008年、2013年、2015年、2017年，天津三公司的總資產為11.88億元、15.77億元、18.93億元、20.87億元；同期凈資產為1.08億元、3.19億元、-0.31億元、-0.47億元（表5）。南方香江集團在持續投入，但天津三公司虧損趨勢難以逆轉，成為其沉重包袱。直到2017年，天津三公司仍有215.41萬平方米面積待開發建設。

此外，由于天津已嚴格禁止別墅項目，并將新項目的規劃控制在“90平方米以下住宅占70%”范圍內，因此，天津錦繡香江的項目由多層洋房、小高層、部分酒店及商業用房等構成，與其廣州項目的產品差距明顯，加之南北方地域差異，產品復制誤差較大。

時至今日，針對天津三公司的投訴不絕于耳，合同違約、欺詐宣傳、房屋質量等問題均有提及。企查查顯示，針對天津森島鴻盈的司法案件有38宗、裁判文書有48件；針對天津森島寶地司法案件有33宗、裁判文書有41件；針對天津森島置地司法案件有86宗、裁判文書有101件。

事后看來，南方香江集團異地復制廣州大盤的初衷有些“理想化”，廣州大盤爆發的“天時地利人和”天津都不具備。

即便拿地成本低廉，但由于被寄予厚望的、高速公路及城際鐵路數次推遲，加之天津市區的輻射能力遠遠不及北京，2007年開始市場上同類物業大量上市，多數大盤最終成了“空城”、入住率極低。據統計，天津市2011年住宅交易面積總計為887.19萬平米，2010年為1024.79萬平米，僅其中10個項目就可供全市3年銷售。國家宏觀調控、區域房地產開發嚴重供過于求，天津錦繡香江存貨消化困難，而滯銷嚴重又令其缺乏充足的開發建設資金，陷入惡性循環。

香江控股接力

在南方香江集團的住宅開發之外，香江集團的地產業務還部分依托于深圳金海馬實業展開。深圳金海馬實業在家居零售業務之外，亦在發展商業地產，即商貿商鋪的開發銷售。也就是說，香江集團較早已開啟“住宅地產+商業地產”的開發模式。

2003年，南方香江集團控制上市公司山東臨工（后更名為“香江控股”）。2007年，香江控股以收購加定增方式，開始將南方香江集團、深圳金海馬實業旗下相關資產收納進上市公司。如此一來，南方香江集團逐步轉型為投資控股平臺，香江控股與深圳金海馬實業日漸成為香江集團旗下經營房地產與商貿物流、家居零售兩大業務的主體。

2006年開始，大量的資產項目從南方香江集團、深圳金海馬實業、香江集團以及香江投資等關聯公司等被注入香江控股。大股東解釋稱，是為了“提高相關物業資產，降低負債率，避免同業競爭和關聯交易”。

在大股東的運作下，香江控股迅速轉型為一家主營房地產的企業。原屬于南方香江集團的錦繡香江、翡翠綠洲等品牌項目均被注入上市公司（表6）。年報稱，香江控股要“實現中國高端住宅地產及物流地產行業領跑者的戰略”，3-5年內“實現成為地產類上市公司中前列優質公司”的目標。

2008年年報顯示，香江控股旗下控股子公司達到25家，房地產業務規模超過14億元，2008-2010年商品房銷售額（房地產業務）分別為14.13億元、16.49億元、15.82億元，占其營業收入之比分別達71.72%、76.06%、82.43%，已是名副其實的住宅地產公司。

2008年開始，南方香江集團即籌劃將天津三公司98%的股權資產注入香江控股，但這項交易一波三折，多次被緊急叫停。最終，香江控股在2017年以25.02億元全部現金購買了天津三公司65%股權，南方香江集團套現脫身。

南方香江集團脫手天津三公司之際，香江控股進行了于一場7家基金公司參與的定增。

2017年2月，金鷹基金、金元順安基金、上海泓謨資產、杭州炬元彤康、前海開源基金等7家機構共同參與了香江控股的增發，后者以3.98元/股的價格，募集到23.5億元資金（表7）。不難發現，該筆資金與后來收購天津三公司65%股權所涉及的25億元規模不相上下。

在基金定增及天津資產收購完成后的2018年6月，南方香江集團公布了增持香江控股股份計劃——累計增持不低于3399.33萬股，最高不超過6798.65萬股。資料顯示，2018年10月12日、11月6日、11月15日，南方香江集團分別通過大宗交易增持香江控股2517.17萬股、3654.68萬股、626.8萬股股份，即頂格完成增持計劃，累計增持6798.65萬股。

有意思的是，同樣在2018年第四季度，杭州東方邦信赤和股權投資基金合伙企業（有限合伙）、創金合信基金管理有限公司分別減持了626.8萬股、3088.58萬股香江控股股份。

2018年12月，南方香江集團再度拋出股份增持計劃。2019年1月15日，其通過兩筆大宗交易，分別買入3153.39萬股、2890.78萬股香江控股股份。

巧合的是，資料顯示，2019年第一季度，杭州炬元彤康投資合伙企業（有限合伙）、杭州東方邦信赤和股權投資基金合伙企業（有限合伙）分別減持了3153.39萬股、2890.78萬股香江控股股份。

2019年9月，南方香江集團與金鷹基金、金元順安基金簽署了《股份轉讓協議》，宣布以2.52元/股的單價受讓了后者持有的香江控股1.18億股股份。

至此，7家基金公司資金套現退出。一系列的巧合是否意味著，天津三公司這場曲折的資產注入是借力定增基金公司的支持完成的？

明面上看，基金公司以3.89元/股參與定增，以2.52元/股的單價退出，這1.18億股定增將產生1.62億元虧損。但由于2017-2019年，香江控股分紅力度暴增，這筆1.18億股定增股份至少獲得（稅前）0.41億元分紅，賬面虧損約為1.21億元。

天津三公司2017年總資產僅為20.87億元，凈資產則為-0.47億元，借助現金收購，南方香江集團最終回收25億元資金，這表明其在天津地產項目所有的投入資金全數收回，并且獲得大約4億元的利潤。

業績步入拐點

南方香江集團將房地產項目注入香江控股的時點把握，可謂恰到好處。

轉型地產開發之后，香江控股的業績很快迎來拐點——營業收入、凈利潤、銷售凈利率、ROE均從2007年開始上升，于2009年達到階段性高點，2009年之后連續3年出現下滑，并跌至階段性的低點，其地產板塊業務風光不再（表8）。

南方香江集團的運作模式與合生創展、富力地產等如出一轍，華南房企也近乎在2007年這一時點迎來了增長拐點。

香江控股的每況愈下，不足為怪。由于香江集團早年以家居零售起家，隨著深圳金海馬實業相關業務逐步注入上市公司，香江控股的商貿開發及物流業務規模水漲船高，逐步形成了住宅類房地產開發以及商貿地產開發并立的主營業務結構。

這種“兩條腿”走路的模式與富力地產頗有幾分相似。大盤開發+商業地產，加劇了香江控股的資產低周轉特征。

新財富曾對“華南五虎”財務數據進行杜邦分析，結果顯示，“高端定位、大盤開發”的經營模式下，雖說房企項目相對利潤豐厚、凈利潤率較高，但其資產周轉率也受限制（新財富雜志2020年5月號《虎落平川：富力地產衰變之謎》）。不只是香江控股，同時期醉心于打造豪宅界“勞斯萊斯”及高端別墅的房企，如合生創展、星河灣、雅居樂集團等，無一不在后續市場競爭中失利。從某種意義上說，“香江系”地產業務的衰變已在其開發模式中埋下了伏筆。

將商品城開發及商貿物流開發領域的龍頭企業華南城集團的資產周轉率與碧桂園、萬科A等地產巨頭對比，華南城集團是其中最低的，甚至一度低于以囤地著稱的合生創展，足見商貿地產開發業務的資產周轉率之低（圖2）。

隨著深圳金海馬實業相關房地產業務逐步注入上市公司，香江控股資產周轉率明顯下降。其這一指標明顯低于碧桂園、萬科A，甚至低于富力地產。即便香江控股旗下業務毛利率均較高，其低資產周轉率也會嚴重拖累ROE。

跌落的粵系“地產豪門”

2008年“金融危機”過后，亦曾受困天津的富力地產、中國恒大等房企借力“四萬投資計劃”快速崛起，在房地產市場高歌猛進，但香江集團此后選擇了“去地產化”。

回溯前期，相較于碧桂園、富力地產、合生創展、中國恒大等“華南五虎”，雖說香江集團起步略晚，仍算是橫空殺出的地產黑馬。“香江系”的房地產業務規模曾一度緊隨“華南五虎”之后，與部分成員企業的營業收入、凈利潤規模較為接近（圖3-4）。

Wind數據顯示，“香江系”入主香江控股后不久的2006年，在房地產及原有的工程機械業務支撐下，香江控股曾以27.93億元的營業收入超過中國恒大的19.89億元。這也難怪外界傳言“許家印見了劉志強都要叫一聲‘強哥’”。

隨著房地產資產大舉注入，香江控股于2008年完成向房地產公司的全面轉型。同年，碧桂園、中國恒大、富力地產、合生創展、雅居樂的營業收入分別為157.19億元、36.1億元、154.39億元、95.02億元、93.5億元，香江控股同期19.7億元，相當于前述5家的12.53%、54.58%、12.75%、20.73%、21.07%。彼時的香江控股，相當于中國恒大的一半，差距仍不算大。同期凈利潤對比亦然，中國恒大時年5.25億元，相當于香江控股凈利潤的1.49倍。

劉志強、翟美卿夫婦搭上了在房地產這輛“高速列車”，房地產投資的突飛猛進帶動香江家族財富量級的躍升。2003年，劉志強、翟美卿家族以7.2億元財富，位居新財富富人榜第135位，實力遠在許家印、楊國強家族之上。2006年至2008年，劉志強家族財富規模從25.1億元躍升至68.7億元，房地產業務占其家族財富的1/4至1/3。2010年，劉志強、翟美卿家族躋身榜單第30位（160億元），一時風光無限。

“華南五虎”、“招保萬金”、“碧萬恒”群雄逐鹿之后，時下的地產江湖早已滄海桑田，“香江系”地產業務幾乎被淹沒于市。

2019年底數據顯示，香江控股營業收入16.45億元，僅為同期碧桂園4866.93億元、中國恒大4789.59億元、富力地產911.43億元、合生創展166.75億元、雅居樂603.18億元的0.33%、0.34%、1.8%、9.86%、2.72%。凈利潤方面，香江控股4.69億元，僅為同期碧桂園395.5億元、中國恒大172.8億元、富力地產96.72億元、合生創展84.97億元、雅居樂75.12億元的1.18%、2.71%、4.85%、5.52%、6.24%，體量甚至不及“華南五虎”的一個項目大，南方香江集團也轉型為投資控股平臺。

2019年克而瑞TOP200房企銷售榜單門檻達到66.3億元，銷售規模僅63億元的香江控股無緣上榜。

過去十余年，劉志強、翟美卿夫婦在房地產市場選擇了中途“下車”，與這段令人激動的造富“黃金時代”擦肩而過，加之其他領域投資戰績平平，其家族財富最近十余年被許家印、楊國強等粵系地產家族超越。

不過，劉志強、翟美卿家族在華南地產界的影響力仍不容小覷。

劉根森，這位一度被稱已故澳門賭王何鴻燊之女何超蓮“緋聞男友”的香江少帥，2019年被媒體曝出已與富力地產董事長李思廉之女李嘉穎完婚。這場豪門聯姻，據爆僅香港購置婚房即花費超過11億港元，吸引了無數眼球。

李思廉家族也連年現身富豪榜單，影響力不言而喻。以第二代的婚姻關系為紐帶，劉志強、翟美卿家族搭建起顯赫的“地產豪門家族”聯盟。如果以富力地產2020年第三季度總資產4342億元粗略估計，兩大家族控制資產逾4500億元。

轉型商貿物流：連環的資產注入，枯竭的上市公司

2013年10月，香江集團重組旗下資產，明確提出將原先的房地產、家具建材、資源投資等業務為主，變更為以資源投資、金融投資為主。在這一戰略安排下，住宅地產逐步從家族業務中被弱化處理。

香江控股在年報里解釋稱，“國內房地產市場可能降溫，決定將過去以住宅類房地產開發銷售業務為主，商貿物流地產開發銷售業務為輔的經營重點逐步轉向以商貿物流地產開發銷售及運營為主”。

“馬拉松”式資產注入

2010年，香江控股提出“在發展住宅地產的基礎上大力發展商業地產，發揮其在商貿流通領域優勢，形成有香江特色的商業地產”。

公開資料顯示，香江集團推出的九大香江全球家居CBD項目規劃建筑總面積約3000萬平方米，分別布局珠三角、長三角、環渤海、西南、中部、東南沿海、山東半島、東北和西北經濟圈。

從體量上講，單個香江全球家居CBD就相當于60多個超大規模傳統家居賣場總和。九大香江全球家居CBD預計總投資額達1200多億元，建成后可提供200萬個就業崗位。這一項目，被當時的媒體稱為國內家居行業“前無古人，后無來者”。

據介紹，“香江系”方面當時表示將投資170億元，規劃總面積600萬平方米，在成都市新都區新繁鎮老成彭路，打造香江全球家居CBD首期品牌家具工廠批發城。該批發城有望成為規模亞洲第一的同類批發城，亦是全國第二個全球家居交易平臺。這一項目也毫無懸念成了新都區政府的重點招商引資項目。

此后，河北香河、湖南長沙等地多個香江全球家居CBD項目相繼推出。資料顯示，香江全球家居CBD宣布成都項目投資170億元，香河項目200億元，南京灣項目600億元，長沙項目500億元，總投資達1470億元。

這一重大投資項目，開發主體難以確定。香江控股年報顯示，2011年，香江控股推出“香江全球家居CBD項目”，推動商貿物流戰略基地建設。這或意味著香江控股是重要的開發推動者，而深圳金海馬實業及南方香江集團也在大力推動。

2015年1月，香江控股宣布溢價收購深圳金海馬實業旗下的香江商業（前身“香江家居”），“擬通過重組整合家居商貿業務上游經營資產，增強公司實力和償債能力，加快公司向商貿物流地產業務順利轉型”。如此一來，剛剛開發僅3年的全球家居CBD項目，從香江系的“家族企業”被注入上市公司。

不僅如此，2018年8月，香江控股再度公告稱，旗下子公司擬收購香江集團旗下的深圳大本營健康產業發展有限公司（簡稱“大本營健康產業”）下屬項目錦繡醫院、健康體檢公司、錦繡養老100%股權。

工商資料顯示，大本營健康產業注冊成立于2012年4月19日。深圳香江健康科技有限公司則成立于2014年12月。深圳香江健康科技有限公司的100%控股股東則是香江集團。這意味著，大本營健康產業旗下資產被香江控股收購之時，距其成立約有4年時間。

公告顯示，截至2019年第一季度，大本營健康產業資產總額為3645.93萬元，凈資產為2582.62萬元，營業收入為217.65萬元，凈利潤為-90.79萬元。2018年，香江控股出資3600萬元收購凈資產僅2582.62萬元大本營健康產業旗下3個項目，香江集團可直接獲得1017.38萬元凈利潤。

若以2006年為統計起點，香江集團旗下的非上市企業向香江控股“馬拉松式”的資產注入持續了12年時間，被注入的資產總規模超過96.53億元（表9）。

顯而易見的是，2013年之后，深圳金海馬實業、南方香江集團及香江集團向上市公司注入資產的力度越來越大。2013-2017年，前述3家企業向香江控股注入的資產規模達74.39億元，占2006年以來總規模的77.06%。

香江控股頻繁的資產重組也引發交易所多番問詢。

在大股東的推動下，香江控股的業務結構呈現明顯變化，其住宅地產占比持續弱化，商貿物流占比明顯上升。到2016年，香江控股明確已變身為商貿物流運營為主，住宅項目開發為輔的綜合性集團。數據顯示，2012-2014年，香江控股商品房銷售和一級土地開發收入在其營收中的占比從64.41%跌至40.79%，2016年該項占比進一步跌至37.57%。

“竭澤而漁”式的分紅

與大量資產注入上市公司相配合的是，香江控股實施了大比例的分紅。

Wind數據顯示，自2012年開始，香江控股的股息支付率從此前不超過15.02%的水平突增至當年的37.53%；2012-2019年更節節攀升，尤其2015年之后連年保持在50%以上，最高達到66.63%。

新財富查詢發現，這一分紅力度在中國房地產上市公司中相當突出。A股、H股以高分紅著稱的幾個“藍籌公司”萬科A、碧桂園、中國恒大、華夏幸福的股息支付率分別為7.9%-44.1%、30.56%-39.26%、10.3%-57.55%（僅2次高于50%）、11.37%-33.24%，遠在香江控股之下。其近年的股息支付率甚至超過A股分紅最闊綽的格力電器。

事實上，2012-2019年，香江控股的盈利能力并未同步暴增。期間，香江控股的凈利潤規模從2013年的3.74億元震蕩上升至2019年的4.69億元，但同比增速有4個年度為負值，即凈利潤是同比下跌的。2013-2019年，香江控股的ROE穩定在10%-14%左右。整體來看，其主營業務發展情況并不突出。

Wind數據顯示，2010-2019年期間，香江控股有6個年度的經營現金流凈流量持續為負值，而隨著2017-2019年7家參與定增的基金公司入場，香江控股加大分紅力度進一步提高，其股利支付率維持在50%以上，最高達到66.6%。

值得注意的是，2018-2019年，香江控股期間的債務不斷攀升，分別達到了75%、75.59%，財務費用占歸母凈利潤的比例也從66.6%漲至91.2%。香江控股的財務費用持續在億元量級，2019年達到4.15億元，與當期4.69億元的凈利潤金額旗鼓相當。從某種角度理解，香江控股是依靠借貸在維持其連年高分紅及大比例的現金收購，頗有“竭澤而漁”的意味。

事實上，截至2016年，深圳金海馬實業將旗下6項資產注入上市公司。這一系列的交易使深圳金海馬實業至少獲得現金5.84億元（由于2016年重組的現金交易部分未知，未統計在內）以及香江控股7.1326億股股份（持股比例21%），其所持香江控股股份市值達到14.33億元。以最新的市值計算，香江控股為獲得深圳金海馬的資產所支付的現金，占其總支付對價的30%以上。在闊綽的分紅下，深圳金海馬實業獲得（稅前）分紅約4.02億元。

與深圳金海馬相似，南方香江集團至少獲得現金27.26億元（由于2008年、2016年的部分現金交易金額未知，未統計在內）以及13.2億股香江控股股份。大致估算，現金支付占總交易對價規模的50%以上。2012年至今，南方香江集團獲得分紅（稅前）約5.7億元。

前文提到，深圳金海馬的凈資產主體是其自身及通過南方香江集團所持的香江控股股權市值，在上市公司股權市值之外的凈資產規模并不大，約莫為12.4億元。如此而言，在香江控股的高分紅下，深圳金海馬實業和南方香江集團2012年以來獲得9.72億元分紅收益，總收益率達到78.39%。

事實上，主營商鋪商貿物流的深圳金海馬實業，日子并不好過。最近十年以來，家居和商貿物流行業競爭激烈，消費需求升級，勞動力、原材料及企業經營成本全面大幅度上漲，行業利潤薄弱。

Wind數據顯示，最近5年，國內規模以上家具企業虧損面超過15.4%，行業整體虧損總額持續增加。2010-2019年，家居和商貿物流行業凈利潤率約為6.61%，長期在低位徘徊。如華南城集團的ROE、資產收益率（ROA）均呈持續下跌之勢（圖5）。

馬拉松式將深圳金海馬實業、南方香江集團等家族企業旗下大量的未上市資產項目注入香江控股，不僅實現了資產證券化，借助大手筆分紅，僅分紅收益即可穩定達到年均10%左右，現金回報相當可觀。但上市公司香江控股，經營卻每況愈下。

“左手倒右手”過后，上市公司市值跌去八成

大量的家族資產被注入之后，2016年以來，香江控股商貿流通運營業務板塊的收入，在公司總營收的占比逐年下降，從55.8%跌至33%。

在商貿流通板塊之外，香江控股的房地產業務亦江河日下。天津三公司的收購，使香江控股背上了沉重的負擔。2018-2019年，天津三公司當中，森島寶地累計凈虧損2766.64 萬元，森島鴻盈累計實現凈利潤1.44億元，森島置業累計凈虧損7191.7萬元，三家公司合計凈利潤僅為0.44億元，不到當初收購之時承諾額度的4%。

如今，無論是土地儲備還是核心銷售區域，香江控股的主要布局集中在天津、南通、長沙、成都等二三線城市，這使其周轉率進一步下降，項目去化更難。

截至2020年第三季度，香江控股存貨周轉率、總資產周轉率均跌至0.07次。2019年底的數據顯示，其持有的602.46萬平方米土地儲備中，已竣工未銷售建筑面積占比僅為14.77%，在建工程建筑面積和未來可供發展用地建筑面積累計占比為85.23%。

同時，香江控股面臨短期償債的風險增大。截至2020年第三季度，香江控股負債總額達到204.08億元，其中流動負債與非流動負債分別占比84.75%、15.25%，其資產負債率為79.03%，較收購天津三公司之前上升了23.03個百分點。

2007年以來，香江控股的股價長期在低位徘徊，自12.53元/股的高點震蕩下行至2020年11月中旬的2.04元/股左右，其股價跌去了超過83%，而期間市值跌去44%。

游戲會否重演？

事實上，“全球家居CBD”項目布局啟動之初，即被外界所質疑。最終在2015年，香江控股以3億元現金及發行股份的形式，溢價收購了香江家居項目，香江集團順利套現退出。

但該項目的不少投資者卻仍深陷其中。根據中國房地產報2020年3月31日的報道，有維權業主表示，香河縣香江全球家居CBD項目“既不招商，也不返還業主租金”，共有2000多名業主資金被套，當初宣傳的后續拿地、開發也成了泡影。

文旅度假項目，并非“香江系”描繪的首張商業藍圖。從住宅地產再到家居CBD、健康科技，“香江系”從家族產業培育起來的投資項目，都相繼被注入香江控股。

通過“左手倒右手”的資本運作游戲，高溢價并購家族企業資產，上市企業包袱沉重，中小股民成為最后的埋單者。

投資1400億元，規劃打造游客接待量中國最大、世界第二的文旅度假項目，香江集團現有的財力能否支撐這一宏偉藍圖，仍然存疑。未來，萬有集團的項目資產會否也被注入上市公司？

*本文來源：新財富，作者：杜冬東，原標題：《香江集團文旅險途》。