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作為云南省第一家上市房企，云南城投置業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“云南城投”）開年不順。

1月30日，云南城投公告稱，預(yù)計(jì)2020年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)為負(fù)值。根據(jù)上交所去年12月修訂的上市新規(guī)，公司股票將被實(shí)施“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”。

同天，其還公告稱，預(yù)計(jì)2020年度凈利潤(rùn)為-27.5億元到-23億元、扣非凈利潤(rùn)為-36.3億元到-31.8億元。

地產(chǎn)項(xiàng)目去化不力，營(yíng)收下滑、持續(xù)虧損；財(cái)務(wù)費(fèi)用上升，有息負(fù)債規(guī)模大，資產(chǎn)負(fù)債率高，債務(wù)壓力走高，踩中“三條紅線”......自上市后，云南城投一度大手筆乃至超出能力范圍進(jìn)行持續(xù)擴(kuò)張，而后又在持續(xù)售賣項(xiàng)目（資產(chǎn)）中尋求轉(zhuǎn)機(jī)，其中向文旅等領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型亦成為路徑之一，旅游地產(chǎn)成為新的核心主業(yè)。

在2月8日回復(fù)上交所問詢函的公告中，云南城投“坦誠(chéng)”面臨的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、銷售收入及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得不到改善的風(fēng)險(xiǎn)，其向文旅、康養(yǎng)的轉(zhuǎn)型也有不確定性。

云南城投的高光與“落寞” 、困境乃至危機(jī)，是房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境變換、文旅市場(chǎng)發(fā)展等綜合作用下，地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型文旅的境況及命運(yùn)的多重折射。

膨脹的資產(chǎn)，壘高的危機(jī)

云南城投上市已有近14年。

2007年，彼時(shí)名為“云南省城市建設(shè)投資有限公司”，作為云南省政府信用貸款融資平臺(tái)之一的云南城投，通過收購(gòu)重組上市公司紅河光明，于當(dāng)年11月在上交所復(fù)牌上市，更名為云南城投，成為一家以房地產(chǎn)投資與開發(fā)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司，也是云南省第一家上市房企。

云南城投的擴(kuò)張也由此開始。

云南城投財(cái)報(bào)顯示，其2008年?duì)I收不足5億元，到了2017年，營(yíng)收達(dá)144.91億元，9年時(shí)間翻了30倍（2018年、2019年?duì)I收持續(xù)下滑）；另其2008年總資產(chǎn)為15.63億元，2019年達(dá)888.81億元，11年增長(zhǎng)55倍。

“大并購(gòu)”是云南城投發(fā)展戰(zhàn)略之一，云南本省是深耕區(qū)域，同時(shí)也尋求省外擴(kuò)張。

其中2016年-2018年是密集擴(kuò)張時(shí)期，云南城投所為有一定代表性。

2016年11月、2017年3月，云南城投分別提出收購(gòu)銀泰系各8家公司，共16家公司股權(quán)，涉及淄博、哈爾濱、杭州、寧波、臺(tái)州  成都、溫州等地。

2018年3月，云南城投表示將與四川省涼山彝族自治州冕寧縣簽署《冕寧新區(qū)開發(fā)項(xiàng)目投資協(xié)議書》，對(duì)冕寧新區(qū)2500畝文旅項(xiàng)目進(jìn)行投資建設(shè)。項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資金額達(dá)120億元，投資期限為8年。

這屬于項(xiàng)目全程開發(fā)范疇，但通觀近幾年的省外布局動(dòng)作，云南城投已漸由全程開發(fā)+并購(gòu)兩種方式并舉，轉(zhuǎn)變?yōu)楦呄虿①?gòu)或投資等模式。這個(gè)轉(zhuǎn)變背后，有通過并購(gòu)偏成熟項(xiàng)目，相對(duì)免去前期規(guī)劃策劃等過程的考慮，直接運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，迅速占領(lǐng)和市場(chǎng)擴(kuò)張，直接拉升企業(yè)規(guī)模和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

比如2018年6月22日，云南城投發(fā)布公告稱，以235.72億元巨額收購(gòu)成都會(huì)展（100%股權(quán)）的議案獲得通過。彼時(shí)，云南城投的市值為83.82億元，只約有成都會(huì)展市值的35.6%。這被視為“蛇吞象”的交易，云南城投持續(xù)一年的意愿達(dá)成。

按交易雙方承諾，若此收購(gòu)在2018年底完成，在2018年至2020年盈利承諾期內(nèi)，成都會(huì)展三年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的承諾扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)合計(jì)約為63億元。

而2015年、2016年及2017年1~8月，成都會(huì)展的營(yíng)收分別為16.81億元、16.45億元、10.94億元，凈利潤(rùn)分別為8787萬(wàn)元、2.61億元以及1.85億元，對(duì)比63億元承諾盈利，相差甚巨。

云南城投的一大著眼點(diǎn)在于成都會(huì)展當(dāng)時(shí)有5個(gè)在建項(xiàng)目、302萬(wàn)平方米的土地儲(chǔ)備（含擬建項(xiàng)目占地），項(xiàng)目分布在成都市及其周邊地區(qū)，多個(gè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2018~2020年間竣工并完成交付，這些項(xiàng)目將帶來業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)。

若收購(gòu)如愿達(dá)成，云南城投的會(huì)展業(yè)務(wù)板塊體量將劇增，成為西南會(huì)展業(yè)巨頭。云南城投在2017年年報(bào)中提到，成都會(huì)展涉及土地面積約4530 畝，如重組完成，將進(jìn)一步完善區(qū)域布局，加快打造西南地區(qū)及全國(guó)的商業(yè)、住宅地產(chǎn)開發(fā)的一流企業(yè)。

綜上信息，大致可提煉出多個(gè)關(guān)鍵信息：

1、通過持續(xù)大量收購(gòu)，云南城投希望實(shí)現(xiàn)非云南一隅的全國(guó)性擴(kuò)張布局，同時(shí)也有在云南大本營(yíng)之外，適度繞開云南競(jìng)爭(zhēng)激烈環(huán)境的考慮；

2、云南城投由全程開發(fā)+并購(gòu)兩條“腿”走路，轉(zhuǎn)變?yōu)橼呄虿①?gòu)或投資模式，一方面有助于迅速提升業(yè)績(jī)、做大資產(chǎn)規(guī)模，同時(shí)也能弱化新項(xiàng)目開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，但另一方面開發(fā)能力欠缺更多鍛煉，難以較好提升，而精細(xì)化的操盤運(yùn)營(yíng)能力是文旅地產(chǎn)等文旅項(xiàng)目的關(guān)鍵所在；

3、大量的并購(gòu)或投資，導(dǎo)致大量資金投入，但文旅項(xiàng)目回報(bào)周期長(zhǎng)、資金沉淀期長(zhǎng)，這給云南城投帶來走高的資金壓力；

4、土地是云南城投擴(kuò)張考量的關(guān)鍵因素之一，由此來增加自己的土地儲(chǔ)備，而大量的土儲(chǔ)也是不少城投類公司的優(yōu)勢(shì)之一，延伸來說，土地在融資或轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目時(shí)也是優(yōu)勢(shì)。

云南城投財(cái)報(bào)顯示，其流動(dòng)比率2017年-2019年分別為1.44、1.32、0.99；同期3年速動(dòng)比率分別為0.29、0.19、0.10。這意味著，云南城投的資產(chǎn)流動(dòng)性和資產(chǎn)變現(xiàn)能力都還較弱，同時(shí)這個(gè)能力在近三年不斷走弱。

云南城投的債務(wù)危機(jī)也在加劇。

云南城投財(cái)報(bào)顯示，2013年-2019年，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為85.26% 、87.65%、87.65%、89.23%、88.82%、89.37%、93.75%，整體呈走高趨勢(shì)；歸母凈利潤(rùn)分別為3.199億元、4.407億元、2.786億元、2.441億元、2.640億元、4.91億元、-27.78億元；扣非凈利潤(rùn)分別為7164萬(wàn)元、1.693億元、-1.807億元、-3.648億元、1.121億元、-8.21億元、-21.90億元。

此外，云南城投經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，2018年為-22.43億元，2019年為-27.37億元。

另?yè)?jù)云南城投2020年三季報(bào)顯示，其短期有息負(fù)債約147.22億元，賬上僅有貨幣資金13.25億元，現(xiàn)金缺口高達(dá)133.97億元。

云南城投也踩中了房企監(jiān)管的“三條紅線”。2020年三季度末，云南城投剔除預(yù)收款項(xiàng)的資產(chǎn)負(fù)債率約為95.13%（紅線：大于70%），凈負(fù)債率約為785.5%（紅線：大于100%），現(xiàn)金短債比為0.08（紅線：小于1倍）。按監(jiān)管要求，云南城投的有息負(fù)債規(guī)模以2019 年6月底為上限，不得增加。

這其實(shí)還發(fā)生在云南城投已有不少售賣項(xiàng)目（資產(chǎn)）動(dòng)作之前。

不完全統(tǒng)計(jì)，從2019年10月至2020年11月，云南城投的動(dòng)作包括不限于：

轉(zhuǎn)讓其持有的成都環(huán)球世紀(jì)會(huì)展旅游集團(tuán)有限公司51%的股權(quán)及成都時(shí)代環(huán)球?qū)崢I(yè)有限公司51%股權(quán)（融創(chuàng)接盤）；出售包括旗下西安一房企等兩家子公司股權(quán)；轉(zhuǎn)讓西雙版納滄江文旅開發(fā)有限公司100%股權(quán)、1.36億元債權(quán)本金及其對(duì)應(yīng)利息；轉(zhuǎn)讓西雙版納云辰置業(yè)有限公司51%股權(quán)；擬以底價(jià)約30.09億元公開掛牌轉(zhuǎn)讓11家子公司部分股權(quán)等，截至2020年中期，該11家公司全部處于虧損狀態(tài)，其中3家為負(fù)資產(chǎn)。

何以解危，何以救贖

在2月8日云南城投回復(fù)上交所問詢函的公告中，提到公司可能面臨資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、銷售收入及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得不到改善的風(fēng)險(xiǎn)。此外，云南城投將圍繞云南康旅集團(tuán)（原云南城投集團(tuán)，云南城投的控股股東），制定公司十四五戰(zhàn)略規(guī)劃，進(jìn)一步向文化、旅游、 康養(yǎng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，截止目前，公司文旅、康養(yǎng)業(yè)務(wù)占公司營(yíng)業(yè)收入的比例較低，公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)，存在一定的不確定性。

其實(shí)早前云南城投對(duì)外的表述中，即提到旅游地產(chǎn)現(xiàn)已成為公司新的核心主業(yè)。其發(fā)展戰(zhàn)略是將住宅綜合體與旅游地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)商業(yè)模式，向康養(yǎng)、文旅和會(huì)展產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，形成傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)板塊、康養(yǎng)文旅產(chǎn)業(yè)板塊、未來城板塊三大產(chǎn)品模式。

去年10月，云南城投對(duì)外透露稱與中交地產(chǎn)、中交租賃、中交上海航道共同簽署合作協(xié)議。協(xié)議顯示，四方將充分發(fā)揮各自在資金、開發(fā)、資源、技術(shù)、管理、建設(shè)、產(chǎn)業(yè)等方面的優(yōu)勢(shì)，在城市開發(fā)、文旅康養(yǎng)等領(lǐng)域開展合作。云南城投表示，將依托公司在昆明市、西雙版納州、大理州等云南省內(nèi)的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備資源，與中交地產(chǎn)共同搭建合資平臺(tái)公司。

中交地產(chǎn)、中交租賃、中交上海航道組成的“中交系”背靠央企中交集團(tuán)，而中交集團(tuán)還是綠城中國(guó)的大股東，文旅康養(yǎng)也是后者重點(diǎn)發(fā)力領(lǐng)域。地產(chǎn)央企+地方國(guó)資房企，這樣的合作組合也是優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。而云南城投的優(yōu)勢(shì)在于還是土地資源。

上述云南城投公告中還提到，云南城投已采取和擬采取的解決方案及應(yīng)對(duì)措施包括：繼續(xù)推進(jìn)重大資產(chǎn)重組（賣出上述11家子公司部分股權(quán)）；穩(wěn)步推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，拓展培育新項(xiàng)目；增加公司現(xiàn)金回流（項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓、項(xiàng)目合作、資產(chǎn)置換等），節(jié)約資金利息支出等。

云南城投的命運(yùn)走向很大程度上系于云南康旅集團(tuán)，一方面是資金支持力度，包括是否接手上述11家公司股權(quán)，以及是否借錢，早在1月4日，云南城投公告提到擬向云南康旅集團(tuán)及其下屬公司申請(qǐng)新增180億元的借款額度；另一方面，云南城投向文旅、康養(yǎng)轉(zhuǎn)型的速度效率、質(zhì)量等，也要看云南康旅集團(tuán)讓其扮演的角色，這涉及具體的資源、資金等支持。

從目前情況綜合看，云南康旅集團(tuán)也有著多重的確定性和不確定性。

云南康旅集團(tuán)于去年10月16日由原云南旅游集團(tuán)更名而來，是目前國(guó)內(nèi)第一家省級(jí)國(guó)資康養(yǎng)文旅集團(tuán)。

確定性在于：

1、康養(yǎng)、文旅兩個(gè)“賽道”的巨大前景空間，以及兩者的相融、共榮的疊加可能；

2、云南省打造文化旅游、健康服務(wù)2個(gè)萬(wàn)億級(jí)產(chǎn)業(yè)更迫切、更清晰的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)“謀圖”；

3、云南康旅集團(tuán)是一省意志的最大抓手載體，要被打造成龍頭企業(yè)，背后對(duì)應(yīng)大量而持續(xù)的資金、資源等支持。

比如原云南城投集團(tuán)與央企保利集團(tuán)的混改擱淺，緣由之一在于寧愿放棄央企帶來的資金資源支持，緩解壓力乃至危機(jī)，而傾向于集一省國(guó)資資源，來親自主導(dǎo)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以掌握更多話語(yǔ)權(quán)或主動(dòng)權(quán)；

比如云南省已將云南世博旅游集團(tuán)、云南文投集團(tuán)各49%股權(quán)劃轉(zhuǎn)給云南城投集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)“三巨頭”整合。而云投集團(tuán)作為云南康旅集團(tuán)的大股東，其已有的文旅資源、業(yè)務(wù)也不排除劃入后者的可能；

再比如云南康旅集團(tuán)預(yù)計(jì)從政府方面獲取的注資可能達(dá)200億元等。

不確定性在于：

1、剝離低效資產(chǎn)本身在云南康旅集團(tuán)計(jì)劃內(nèi)，競(jìng)買上述云南城投售賣的11家公司股權(quán)，雖可幫助緩解后者的資金和債務(wù)壓力，但對(duì)前者來說又是新的“包袱”；

2、云南康旅集團(tuán)的資金和債務(wù)壓力也較大，2017年-2019年及2020年3月，資產(chǎn)負(fù)債率分別為77.36%、76.59%、79.87%及80.23%，整體呈走高趨勢(shì)。其2020年第一期公司債募集說明書顯示，2020年到期債務(wù)為666.68億元，存在短期償債壓力。

3、云南康旅集團(tuán)目前優(yōu)勢(shì)在于政府支持、有大批較優(yōu)質(zhì)的土地資源，但在文旅、康養(yǎng)的資源整合能力、項(xiàng)目打造運(yùn)營(yíng)能力等方面，還尚缺積淀，雖可尋求外部合作支持，但大量資金投入、開發(fā)回報(bào)周期漫長(zhǎng)、資金沉淀期長(zhǎng)，以及文旅康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)構(gòu)建的能力等，帶來多向挑戰(zhàn)。

諸多確定性與不確定性交織作用，云南康旅集團(tuán)的康養(yǎng)、文旅征途難言順?biāo)欤奥诽剿饕囡@漫長(zhǎng)，云南城投期待的“救贖”能否順利實(shí)現(xiàn)？