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究竟什么是“毒丸”呢？就讓我們來(lái)看一看它的前世今生。

緣起

1980年代的美國(guó)是公司惡意并購(gòu)狂潮席卷的時(shí)代。盡管1968年通過(guò)的《威廉姆斯法》（Williams Act）對(duì)極具脅迫性的“周六夜市特供”（Saturday Night Special）這種惡意收購(gòu)形式加以遏制，但繼承其脅迫特性的“前重后輕的雙層要約收購(gòu)”（two tier front-end loaded tender offer）卻未絕跡（有關(guān)《威廉姆斯法》、“周六夜市特供”以及“前重后輕的雙層要約收購(gòu)”，詳見“比較公司治理”即將推送的相關(guān)文章《Unocal判決的臺(tái)前幕后》）。

在這一場(chǎng)惡意并購(gòu)浪潮中，涌現(xiàn)了一批“公司狙擊手”（corporate raider）。他們瞅準(zhǔn)了那些由于各種原因股價(jià)被低估的公司，運(yùn)用“前重后輕的雙層要約收購(gòu)”的形式對(duì)這些公司發(fā)起襲擊。然而，“公司狙擊手”們注重的往往不是被收購(gòu)公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)收益，而是短期的資產(chǎn)價(jià)值或者公司擁有的現(xiàn)金流。“公司狙擊手”們常用的策略包括先以相對(duì)較小的代價(jià)實(shí)施首輪收購(gòu)，在取得公司控制權(quán)之后，以公司資產(chǎn)作為擔(dān)保獲取融資；或者在購(gòu)得足以對(duì)公司控制權(quán)構(gòu)成威脅的股份之后，不繼續(xù)完成收購(gòu)，而是尋求公司以溢價(jià)回購(gòu)自己手中的股份，俗稱“綠郵訛詐”（greenmail）；最具破壞性的是在獲得公司控制權(quán)之后，將公司資產(chǎn)剝離發(fā)賣變現(xiàn)。Boone Pickens和Carl Icahn都是那個(gè)時(shí)代有名的“公司狙擊手”，Icahn對(duì)美國(guó)知名航空公司TWA（Trans World Airlines）的收購(gòu)和發(fā)賣更是資產(chǎn)剝離的經(jīng)典事例。

為了阻卻這種無(wú)視公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，特別是具有脅迫性的惡意并購(gòu)，華爾街上的一位杰出商業(yè)律師進(jìn)行了不懈的努力。他就是“毒丸”之父Martin Lipton。

Lipton本科畢業(yè)于賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院，1955年于紐約大學(xué)法學(xué)院獲得法學(xué)學(xué)士（LL.B.，即后來(lái)的JD）學(xué)位，曾擔(dān)任《紐約大學(xué)法律評(píng)論》主編。從法學(xué)院畢業(yè)后，他先是在負(fù)責(zé)審理證券案件的紐約南區(qū)聯(lián)邦地方法院（U.S. District Court for the Southern District of New York）擔(dān)任法官助理，后又供職于一家10人的小律所Seligson, Morris & Neuburger。在此期間，Lipton結(jié)識(shí)了他的同事以及紐約大學(xué)法學(xué)院校友Leonard Rosen與George Katz。

入職7年之后，1965年這三位同事兼校友與同樣畢業(yè)于紐約大學(xué)法學(xué)院的Herbert Wachtell共同創(chuàng)立了Wachtell, Lipton, Rosen & Katz律師事務(wù)所。50年后的今天，這家當(dāng)初不被華爾街“白鞋”律所（white-shoe law firms，指?jìng)鹘y(tǒng)的WASP精英律所，如Cravath, Swaine & Moore，Sullivan & Cromwell，Simpson Thacher & Bartlett等）待見的小所，已經(jīng)成為長(zhǎng)年穩(wěn)居全美利潤(rùn)率——而非創(chuàng)收——首位的超一流律所。

從1970年代末起，Lipton就撰寫了大量文章力陳“公司狙擊手”的危害，并開始著手設(shè)計(jì)防御措施。而“毒丸”的最初靈感來(lái)自1982年冬季的一趟德州之行。這年12月，Lipton為幫助德克薩斯州的El Paso天然氣公司抵御Burlington Northern Railroad公司的收購(gòu)，從紐約飛到德州。由于El Paso當(dāng)時(shí)已經(jīng)債臺(tái)高筑，因此無(wú)法運(yùn)用此前常見的自我收購(gòu)（self-tender）來(lái)抵御Burlington。

在翻閱公司財(cái)務(wù)報(bào)表的時(shí)候，Lipton發(fā)現(xiàn)El Paso還未發(fā)行已經(jīng)獲得授權(quán)的優(yōu)先股（preferred shares）。于是，Lipton靈光一閃，想到通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股來(lái)削減El Paso對(duì)Burlington的吸引力。他設(shè)計(jì)的方案是：以股息的形式向El Paso的現(xiàn)有股東發(fā)行優(yōu)先股，而優(yōu)先股股東又可以單獨(dú)投票選舉代表自己的董事，于是，現(xiàn)有股東實(shí)際獲得了選舉董事的雙份權(quán)力，從而讓Burlington難以控制El Paso的董事會(huì)。Burlington為此提起了訴訟，但特拉華法院支持了Lipton的防御措施。最終El Paso和Burlington通過(guò)友善磋商完成了合并。至此，以股息形式向股東派發(fā)權(quán)利，借此構(gòu)造抵御惡意收購(gòu)的方案已經(jīng)在Lipton腦海中扎下了根。此時(shí)，距離“毒丸”誕生還有半年時(shí)間。

誕生

Brown-Forman蒸餾器公司是美國(guó)第四大蒸餾器公司，專門負(fù)責(zé)制造和銷售高檔酒類。到1983年時(shí)，這家家族企業(yè)已經(jīng)傳到第五代，生意蒸蒸日上，1982年銷售額達(dá)到9億美元（相當(dāng)于2015年的22億美元），利潤(rùn)近1億美元（相當(dāng)于2015年的2.4億美元）。1983年，這家公司的老板William Lee Lyons Brown看上了生產(chǎn)高檔瓷器的著名企業(yè) Lenox Inc.，當(dāng)時(shí)，Lenox的規(guī)模大概是Brown-Forman的四分之一。

為收購(gòu)Lenox，Brown-Forman的出價(jià)可謂慷慨，Lee Brown報(bào)出了每股87美元的高價(jià)，而前一個(gè)交易日Lenox在紐約證券交易所的每股股價(jià)不到60美元，其前一年度的每股收益也不過(guò)4.13美元。盡管如此，Lenox董事會(huì)仍想抵御收購(gòu)。于是，Lenox聘請(qǐng)了投資銀行Kidder Peabody的Martin Siegel（此公后來(lái)因內(nèi)幕交易入罪，其故事被記入了普利策獎(jiǎng)紀(jì)實(shí)文學(xué)《賊窟》（Den of Thieves））和Martin Lipton作為抵御收購(gòu)的顧問(wèn)。

這一次，Lipton設(shè)計(jì)的防御方案瞄準(zhǔn)了Brown-Forman作為家族企業(yè)，60%以上的表決權(quán)集中于Brown家族，因而極度重視家族對(duì)公司的控制權(quán)這一弱點(diǎn)。Lipton的具體方案是：以股息的形式向Lenox現(xiàn)有股東派發(fā)無(wú)表決權(quán)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，派發(fā)比例是每40股普通股獲得1股此種優(yōu)先股。假如Lenox被Brown-Forman吸收合并，那么，取得可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的Lenox股東就能以遠(yuǎn)低于市價(jià)的價(jià)格將手中的優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為Brown-Forman的普通股。這樣一來(lái)，Brown家族在自己公司的股權(quán)就將被大大稀釋，進(jìn)而可能喪失控制權(quán)。Siegel形象地將這種抵御措施稱為“毒丸”。至此，“毒丸”正式誕生。

Lenox抵御方案的直接后果是Brown-Forman進(jìn)一步將收購(gòu)價(jià)格抬高到每股90美元，并對(duì)Lenox的董事長(zhǎng)John Chamberlin許以合并后公司的董事席位。最終，Brown家族雖然沒(méi)有吞下這顆“毒丸”，不過(guò)，其威力已經(jīng)初現(xiàn)。

確立

“毒丸”剛一降生就面臨接踵而來(lái)的法律挑戰(zhàn)，而令其合法地位最終確立的是1985年特拉華最高法院在Moran v. Household International Inc.一案中的判決。Household是一家控股公司，旗下子公司主要涉足金融服務(wù)、運(yùn)輸與商貿(mào)行業(yè)。1984年2月份的時(shí)候，Household盡管還沒(méi)有成為“公司狙擊手“的直接目標(biāo)，但公司副總裁已經(jīng)感覺到自己的公司有被惡意收購(gòu)的危險(xiǎn)。此時(shí)，與其資產(chǎn)凈值相比，Household的股價(jià)已被嚴(yán)重低估。于是，公司管理層決定聘請(qǐng)Martin Lipton與投資銀行高盛一起為其提供抵御潛在收購(gòu)?fù){的方案。Lipton設(shè)計(jì)的正是以下我們將詳細(xì)介紹的第一代“毒丸”。

可是，與此同時(shí)，Household董事兼Dyson-Kissner-Moran公司（簡(jiǎn)稱DKM）總裁Moran先生則開始探討由DKM用杠桿收購(gòu)（leveraged buyout，簡(jiǎn)稱LBO）的形式并購(gòu)Household。雖然，在Lipton為Household設(shè)計(jì)的“毒丸”出臺(tái)之時(shí)，Moran的收購(gòu)計(jì)劃仍處于探討階段，但“毒丸”顯然會(huì)給這一計(jì)劃造成麻煩。于是，Moran先生及其領(lǐng)導(dǎo)的DKM將Household告上法庭，要求撤銷“毒丸”。

為這場(chǎng)訴訟大戰(zhàn)，雙方都聘請(qǐng)了豪華律師陣容。Household這邊自然由Martin Lipton親自操刀，而Moran這邊聘請(qǐng)的則是另一家華爾街的精英律所Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom。

值得一提的是，與Lipton相反，Skadden的命名合伙人（naming partner）Joseph Flom多年來(lái)一直秉持贊成公司控制權(quán)自由流動(dòng)的立場(chǎng)，與芝加哥經(jīng)濟(jì)學(xué)派的觀點(diǎn)不謀而合。此外，華爾街上的另一家著名律所Fried, Frank, Harris, Shriver & Jacobson 則作為“法庭之友”（amicus curiae，即英美訴訟中作為獨(dú)立第三方向法院提供法律意見者，其提供的法律意見往往涉及具有廣泛社會(huì)影響的問(wèn)題，而不僅僅局限于訟爭(zhēng)雙方的利害）在本案訴訟中出現(xiàn)。

Joseph Flom，Martin Lipton與Fried Frank的合伙人Arthur Fleischer Jr.被譽(yù)為那個(gè)時(shí)代華爾街公司并購(gòu)律師中的“三杰”。因此，可以毫不夸張地說(shuō)，Moran v. Household一案匯集了美國(guó)公司并購(gòu)律師的最強(qiáng)陣容。

在介紹法院的判決之前，讓我們先來(lái)看看Lipton為Household設(shè)計(jì)的究竟是怎樣一種“毒丸”。這份對(duì)潛在收購(gòu)的抵御方案長(zhǎng)達(dá)48頁(yè)，其要義包括以下四個(gè)層次。

首先，Household董事會(huì)按股份數(shù)量1比1向普通股股東派發(fā)一種特別股票認(rèn)購(gòu)權(quán)（stock rights），作為特別股息。與通常的股票認(rèn)購(gòu)權(quán)不同，這種特別認(rèn)購(gòu)權(quán)只能用來(lái)購(gòu)買公司某種特定的優(yōu)先股，其行權(quán)價(jià)格（exercise price）不僅不低于市價(jià)，反而比市價(jià)高出許多，而其存續(xù)時(shí)間也比普通股票認(rèn)購(gòu)權(quán)更長(zhǎng)，達(dá)到10年之久。

此項(xiàng)權(quán)利發(fā)行后，直到后述激活事項(xiàng)（triggering events）發(fā)生前，股東并不能立即行權(quán)，也不可與Household的普通股分離轉(zhuǎn)讓。之所以發(fā)行股票認(rèn)購(gòu)權(quán)，是因?yàn)楦鶕?jù)特拉華公司法，董事會(huì)可以自行決策發(fā)行這樣的權(quán)利，而無(wú)需經(jīng)過(guò)股東表決同意。因此，“毒丸”的正式名稱是股東權(quán)利方案（shareholder rights plan）。第二個(gè)層次的設(shè)計(jì)有關(guān)激活事項(xiàng)，也就是特別股票認(rèn)購(gòu)權(quán)的行權(quán)條件。Household“毒丸”有兩個(gè)激發(fā)條件：一是針對(duì)Household 30%或30%以上的股票發(fā)出收購(gòu)要約，二是任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人取得Household 20%或20%以上的已發(fā)行股票。二者居一，即可激活特別股票認(rèn)購(gòu)權(quán)。一經(jīng)激活，此項(xiàng)權(quán)利即可與普通股分離轉(zhuǎn)讓流通。于是，意圖并購(gòu)Household者就不得不分別收購(gòu)其普通股和這項(xiàng)特別股票認(rèn)購(gòu)權(quán)，無(wú)疑增加了并購(gòu)難度。不過(guò)，“毒丸”真正的“毒性”還不在此。Household的“毒丸”被激活后，每一項(xiàng)特別認(rèn)購(gòu)權(quán)的持有者都可以用100美元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)1%股特別優(yōu)先股，也就是說(shuō)每股特別優(yōu)先股的價(jià)格高達(dá)10,000美元。而當(dāng)時(shí)Household普通股的市價(jià)只有30-33美元，每股股息收益不過(guò)1.75美元。顯然，定下這樣高的行權(quán)價(jià)格，實(shí)際上就是不想讓Household的股東真的去購(gòu)買那種特別優(yōu)先股 （這種不劃算的權(quán)利被稱為虛價(jià)期權(quán)（out-of-the-money options））。當(dāng)然，這也會(huì)不是“毒丸”的“毒性”所在。Lipton這樣設(shè)計(jì)的目的只是為了避免特別股票認(rèn)購(gòu)權(quán)被認(rèn)為是一種專門對(duì)付收購(gòu)的虛假證券（sham security），從而違反特拉華公司法的相關(guān)規(guī)定。

Household“毒丸”的“毒性”體現(xiàn)在第三層次的設(shè)計(jì)。在“毒丸”被激活之后，假如Household進(jìn)一步被收購(gòu)方吸收合并，而且合并的對(duì)價(jià)是收購(gòu)方的證券，那么，每一項(xiàng)特別認(rèn)購(gòu)權(quán)的持有者都可以用100美元的價(jià)格購(gòu)買市值相當(dāng)于200美元的收購(gòu)方——實(shí)際就是合并后的存續(xù)公司——的普通股股票。

與購(gòu)買Household自己的優(yōu)先股不同，如果特別認(rèn)購(gòu)權(quán)持有者以購(gòu)買收購(gòu)方普通股的方式行權(quán)，那么，行權(quán)價(jià)格只有股票市價(jià)的一半，顯然對(duì)權(quán)利持有者極具吸引力（此時(shí)，特別購(gòu)買權(quán)成為了實(shí)價(jià)期權(quán)（in-the-money options）），這也才是真正可能出現(xiàn)的行權(quán)方式。然而，這樣一來(lái)，吸收合并之后，收購(gòu)方自己在公司中的股份可能被大大稀釋，從而喪失對(duì)公司的控制權(quán)。Household“毒丸”發(fā)揮“毒性”的途徑與早先Lenox的“毒丸”如出一轍。

之所以被收購(gòu)方可以允許自己的股東在公司被收購(gòu)后低價(jià)購(gòu)買收購(gòu)方的股票，是因?yàn)樘乩A公司法規(guī)定公司被合并后，存續(xù)公司將繼承被收購(gòu)公司的各項(xiàng)權(quán)利與義務(wù)——包括對(duì)其股東的合同義務(wù)，而“毒丸”的本質(zhì)正是公司與股東之間的一紙合同。由于Lenox和Household的“毒丸”允許被收購(gòu)方股東購(gòu)買收購(gòu)方的股票，所以被稱為“外翻式毒丸”（flip-over pill），它們是第一代的“毒丸”。

最后，Household“毒丸”第四層次的設(shè)計(jì)則是關(guān)于“毒丸”的回贖（redemption）。在此，Lipton針對(duì)“毒丸”的兩項(xiàng)激活事項(xiàng)設(shè)計(jì)了不同的回贖條件。假如“毒丸”因第一種事項(xiàng)——也就是針對(duì)30%或以上股份的收購(gòu)要約——被激活，那么，Household董事會(huì)有權(quán)在特別認(rèn)購(gòu)權(quán)持有人行權(quán)之前隨時(shí)以每項(xiàng)權(quán)利50美分的價(jià)格回贖這種權(quán)利。不過(guò)，假如“毒丸”因第二種事項(xiàng)——也就是取得20%或以上Household的已發(fā)行股票——被激活，那么，“毒丸”就不再能被回贖；換言之，針對(duì)第二種激活事項(xiàng)，董事會(huì)只能在“毒丸”被激活之前將其回贖。

通過(guò)這樣的回贖設(shè)計(jì)，Lipton意圖表明“毒丸”針對(duì)的主要是具有脅迫性的“前重后輕的雙層要約收購(gòu)”。因此，假如要約收購(gòu)者第二輪次的收購(gòu)條件公允，不存在脅迫性，董事會(huì)就可以回贖“毒丸”，為其收購(gòu)放行。而對(duì)于那些不愿以溢價(jià)要約收購(gòu)Household股票，而是以市價(jià)購(gòu)進(jìn)股票，再冀圖通過(guò)控制董事會(huì)實(shí)施第二輪收購(gòu)的“公司狙擊手”，“毒丸”一旦被激活就將永續(xù)不輟，從而讓其圖謀無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

看清了Household“毒丸”的本質(zhì)之后，這種防范潛在收購(gòu)的措施能否得到法院的認(rèn)可呢？特拉華最高法院對(duì)此態(tài)度明確而肯定。甚至在審理Household案的Moore法官看來(lái)，法院得出這一結(jié)論幾乎是自然而然的。之所以如此，原因在于特拉華最高法院5個(gè)月前作出的另一項(xiàng)判決——Unocal Corp. v. Mesa PetroleumCo.。在Unocal判決中，法院確認(rèn)目標(biāo)公司董事會(huì)有權(quán)對(duì)收購(gòu)要約采取防御措施，而“毒丸”正是這樣一種措施。

Unocal判決還建立起一條針對(duì)收購(gòu)防御措施的“雙叉測(cè)試”（two-prong test）標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)，目標(biāo)公司董事會(huì)首先要證明其采取防御措施不是專為保住自己的職位，而是為了防范切實(shí)存在的針對(duì)公司的威脅。對(duì)此，法院認(rèn)為沒(méi)有人聲稱Household董事會(huì)采用“毒丸”是為了自保職位，相反，董事會(huì)充分證明了公司可能被脅迫性收購(gòu)；同時(shí)，“毒丸”的采用經(jīng)過(guò)董事會(huì)廣泛探討，并且聽取了律師和投行顧問(wèn)的詳細(xì)意見，因而也不是輕率的決策。

接下來(lái)，針對(duì)“雙叉測(cè)試”的第二叉——防御措施必須與實(shí)際威脅成比例，特拉華最高法院認(rèn)為Household的“毒丸”并不會(huì)阻止不具脅迫性的合理要約收購(gòu)，也不會(huì)對(duì)股東委托投票（proxy）的權(quán)利造成妨礙。況且，與自我收購(gòu)等其他防范形式相比，“毒丸”還不會(huì)給公司造成嚴(yán)重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。據(jù)此，法院贊同“毒丸”這一防范措施并非與公司面臨的威脅不成比例。

根據(jù) Unocal判決，一旦滿足“雙叉測(cè)試”標(biāo)準(zhǔn)，董事會(huì)的決策就將受“商業(yè)判斷規(guī)則”（business judgment rule）的保護(hù)，法院不再會(huì)對(duì)決策的實(shí)體內(nèi)容加以評(píng)判（有關(guān)Unocal v. Mesa一案的詳情，參見“比較公司治理”即將推送的相關(guān)文章《Unocal判決的臺(tái)前幕后》）。

Moran先生對(duì)Household“毒丸”的最后一項(xiàng)質(zhì)疑是：Household董事會(huì)無(wú)權(quán)發(fā)行允許股東購(gòu)買收購(gòu)方股票的特別認(rèn)購(gòu)權(quán)。對(duì)此，特拉華最高法院認(rèn)為：允許持有某公司證券的權(quán)利人取得該公司收購(gòu)方的證券是可轉(zhuǎn)換證券（convertible security）的一項(xiàng)常見條件，被稱為“反摧毀條款”（anti-destruction clause），旨在避免可轉(zhuǎn)換證券持有人因?yàn)楣颈徊①?gòu)而失去轉(zhuǎn)換的可能性。這一點(diǎn)上，“毒丸”與“反摧毀條款”并無(wú)不同。

就這樣，Lipton設(shè)計(jì)的“毒丸”在法律上獲得大勝。不過(guò)，第一代的“毒丸”在商業(yè)實(shí)踐上卻并非無(wú)懈可擊——它的“毒性”還不夠強(qiáng)大。

進(jìn)化

第一代“外翻式毒丸”存在一些致命的弱點(diǎn)，因而無(wú)法有效抵御惡意收購(gòu)。其關(guān)鍵不足在于只有當(dāng)收購(gòu)者意圖完全并購(gòu)目標(biāo)公司時(shí)，“毒性”才會(huì)發(fā)作。假如收購(gòu)者僅僅取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，卻不進(jìn)一步實(shí)施全面并購(gòu)，“外翻式毒丸”就不能起到稀釋收購(gòu)者股權(quán)的效果。

這方面有名的例子是金融大鱷James Goldsmith對(duì)Crown Zellerbach公司的收購(gòu)。盡管Crown Zellerbach擁有典型的“外翻式毒丸”，但Goldsmith在取得足夠?qū)緦?shí)施控制的股權(quán)后，就不再收購(gòu)剩余的股權(quán)，于是，“毒丸”的效力無(wú)法外翻到Goldsmith自己的公司中。更加不幸的是，Crown Zellerbach的“毒丸”沒(méi)有設(shè)定回贖條件。所以，當(dāng)“毒丸”因Goldsmith取得超過(guò)20%的股份而被激活之后，就將一直存續(xù)。其后果是：此后無(wú)論什么人——即便是善意收購(gòu)者——要完全并購(gòu)Crown Zellerbach，其自身?yè)碛械墓蓹?quán)都會(huì)被“毒丸”稀釋掉。于是，Crown Zellerbach“毒丸”反倒成了Goldsmith防止其他人從他手中將Crown Zellberbach奪走的利器。

此外，要抵消第一代“毒丸”的效力，收購(gòu)者還可以在自己公司的章程中規(guī)定收購(gòu)者的原有股東在“毒丸”外翻之后可以按照和目標(biāo)公司股東相同的條件取得收購(gòu)者增發(fā)的股份。收購(gòu)者還可以為自己設(shè)定一項(xiàng)買方期權(quán)（call option），允許它以低于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格購(gòu)買為并購(gòu)目標(biāo)公司而增發(fā)的股份。

為克服第一代“毒丸”的這些缺點(diǎn)，Lipton又設(shè)計(jì)出了第二代“毒丸”。第二代“毒丸”與第一代的不同之處是：“毒丸”一旦被激活——通常仍以取得目標(biāo)公司20%的已發(fā)行股票為條件，目標(biāo)公司中除收購(gòu)者之外的股東都可以用半價(jià)購(gòu)買目標(biāo)公司自己的股票。于是，收購(gòu)者在目標(biāo)公司中的股權(quán)將被大大稀釋，從而失去獲取控制權(quán)的可能性。因?yàn)槟繕?biāo)公司股東低價(jià)取得的是目標(biāo)公司的股票，所以第二代“毒丸”被稱作“內(nèi)翻式毒丸”（flip-in pill）。

“內(nèi)翻式毒丸”起作用的關(guān)鍵是區(qū)別對(duì)待收購(gòu)者與收購(gòu)者以外的目標(biāo)公司股東。這種給予公司同一類型股東不同待遇的“毒丸”設(shè)計(jì)之所以在法律上可行，又是因?yàn)橄惹暗腢nocal v. Mesa判決已經(jīng)肯定了為抵御惡意收購(gòu)，歧視對(duì)待作為目標(biāo)公司股東的收購(gòu)者具有合法性。

“內(nèi)翻式毒丸”的另一特點(diǎn)是普遍伴有回贖權(quán)，目標(biāo)公司董事會(huì)可以用極低的名義性價(jià)格回贖“毒丸”。這樣一來(lái)，董事會(huì)就擁有了靈活應(yīng)對(duì)收購(gòu)要約的空間。收購(gòu)者若要避免“毒丸”的“毒性”，就必須與目標(biāo)公司董事會(huì)達(dá)成協(xié)議，讓后者同意先行回贖“毒丸”。于是，“毒丸”實(shí)際上成了目標(biāo)公司董事會(huì)與收購(gòu)者討價(jià)還價(jià)的砝碼，有利于為目標(biāo)公司股東爭(zhēng)取到更加優(yōu)越的收購(gòu)條件。

為進(jìn)一步強(qiáng)化“毒丸”的作用，目標(biāo)公司還可以建立錯(cuò)層式董事會(huì)（staggered board），規(guī)定每次董事輪換僅僅更替1/3的席位。這樣一來(lái)，即使收購(gòu)者試圖通過(guò)股東委托投票爭(zhēng)奪戰(zhàn)（proxy contest）將目標(biāo)公司原先的董事更換為成自己人，進(jìn)而回贖“毒丸”，至少也要等上兩個(gè)輪次的更替才能控制董事會(huì)的多數(shù)席位。

繼“內(nèi)翻式毒丸”之后，又出現(xiàn)了第三代“毒丸”，它的兩個(gè)主要變種分別被稱為“死手毒丸”（dead hand pill）與“無(wú)手毒丸”（no hand pill）。前者指的是必須由“毒丸”被激活時(shí)在職的目標(biāo)公司董事方才能回贖“毒丸”；后者則規(guī)定在目標(biāo)董事會(huì)控制權(quán)發(fā)生變化之后的一段時(shí)間（如6個(gè)月）內(nèi)，“毒丸”不能被回贖。不過(guò)，這兩種形式的第三代“毒丸”都沒(méi)有得到特拉華州法院的支持（法院的意見分別見于Carmody v. Toll Brothers與Mentor Graphics v. Quickturn Design Systems兩案的判決）。目前，“毒丸”的常見形式是第一代和第二代的結(jié)合體，既具有“外翻”的效力，又具有“內(nèi)翻”的效力。

流行

Moran v. Household判決之后，“毒丸”迅速流行開來(lái)，在此后短短一年左右的時(shí)間內(nèi)，使用“毒丸”的美國(guó)上市公司數(shù)量增加了8.5倍。1990年，已有過(guò)半的上市公司采用“毒丸”，到1999年這一比例升至56%，2000年時(shí)則有60%的上市公司擁有“毒丸”。同時(shí)，如前所述，“毒丸”還不斷進(jìn)化演變，出現(xiàn)了第二代和第三代形式。

21世紀(jì)初，“毒丸”漂洋過(guò)海來(lái)到日本。不過(guò)，在堅(jiān)持“股東平等原則”的日本，對(duì)作為目標(biāo)公司股東的收購(gòu)者加以歧視的“毒丸”立刻遭到了司法挑戰(zhàn)。

2005年日本網(wǎng)絡(luò)服務(wù)商“活力門”公司（livedoor）取得了日本放送公司（Nippon Broadcasting System Inc.）近40%的股票，并意圖將其并購(gòu)。為抵御“活力門”的并購(gòu)，進(jìn)而維持母公司富士電視（Fuji TV）的控制權(quán)，日本放送公司啟動(dòng)了“毒丸”，“活力門”隨即將日本放送告上法庭，請(qǐng)求法院禁止實(shí)施“毒丸”計(jì)劃。東京地方裁判所和東京高等裁判所先后判決支持“活力門”的請(qǐng)求，否定了日本放送公司的“毒丸”。不過(guò)，東京高等裁判所在判決中有條件地為啟動(dòng)“毒丸”留下了余地。這一條件就是收購(gòu)者濫用權(quán)利實(shí)施收購(gòu)，包括企圖實(shí)施“綠郵訛詐“、攫取目標(biāo)公司的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、利用目標(biāo)公司資產(chǎn)為收購(gòu)者償債，以及出售目標(biāo)公司資產(chǎn)以派發(fā)一次性巨額股息。

2007年，美國(guó)對(duì)沖基金Steel Partners意圖收購(gòu)日本著名調(diào)味品公司Bull-Dog Sauce的全部股份。不過(guò)，市場(chǎng)普遍猜測(cè)Steel Partners的真實(shí)意圖是實(shí)施“綠郵訛詐”。于是，Bull-Dog Sauce決定利用“毒丸”抵御Steel Partners的收購(gòu)，后者則提起訴訟，要求禁止啟動(dòng)“毒丸”。官司一直打到日本最高法院。最高法院在判決中指出：為了抵御可能對(duì)公司或股東的共同利益造成損害而啟動(dòng)的“毒丸”不違反日本《公司法》上的股東平等原則；董事會(huì)不必在出現(xiàn)收購(gòu)企圖之前預(yù)先設(shè)置好“毒丸”，但“毒丸”不得以維護(hù)董事的職位為目的，并且必須得到股東大會(huì)的批準(zhǔn)。最終，日本最高法院支持了Bull-Dog的“毒丸”。從此，“毒丸”在日本得以確立。

不過(guò)，與美國(guó)法律體系一脈同源的英聯(lián)邦國(guó)家（Commonwealth）則普遍對(duì)“毒丸”持審慎態(tài)度。譬如，英國(guó)和新加坡都原則禁止實(shí)施“毒丸”計(jì)劃，規(guī)定在收購(gòu)?fù){實(shí)際出現(xiàn)之后，除非經(jīng)過(guò)股東大會(huì)的批準(zhǔn)，否則不得啟動(dòng)“毒丸”。香港法律則似乎更顯曖昧，對(duì)“毒丸”的態(tài)度較英、新兩國(guó)有所松動(dòng)。

中國(guó)企業(yè)中較早出現(xiàn)的 “毒丸”當(dāng)屬2005年新浪為抵御盛大收購(gòu)而啟動(dòng)的“毒丸”計(jì)劃。根據(jù)這一計(jì)劃，一旦新浪10%以上的普通股被收購(gòu)，收購(gòu)人以外的新浪股東就能以半價(jià)購(gòu)買新浪增發(fā)的股票。可見，這是一顆典型的第二代“內(nèi)翻式毒丸”，它迫使盛大最終放棄了收購(gòu)計(jì)劃。

愛康國(guó)賓為抵御江蘇三友的收購(gòu)而啟動(dòng)的“毒丸”計(jì)劃則同時(shí)包含了“內(nèi)翻式”與“外翻式”要素，基本套用了Wachtell Lipton律師事務(wù)所于90年代中期推出的標(biāo)準(zhǔn)“毒丸”設(shè)計(jì)。不過(guò)，作為一家設(shè)立于開曼群島的公司，其“毒丸”的效力將受制于開曼群島而非美國(guó)特拉華州的公司法。作為英聯(lián)邦成員的開曼群島，其公司法對(duì)“毒丸”的態(tài)度更接近與特拉華州還是英國(guó)，似乎不無(wú)疑問(wèn)。此外，即便以特拉華州公司法的立場(chǎng)考察，愛康國(guó)賓原本就試圖聯(lián)合方源資本一起將上市公司私有化，而這一意圖有可能被法院視為已將公司付諸拍賣。于是，特拉華公司法上的Revlon規(guī)則可能被適用，據(jù)此，愛康國(guó)賓必須尋求出價(jià)最高的買家。這樣一來(lái)，如果三友的出價(jià)更高，那么，愛康國(guó)賓“毒丸”的合法性就可能面臨挑戰(zhàn)（除非愛康國(guó)賓能證明其自行收購(gòu)是為了維護(hù)公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略等特殊利益，從而主張適用特拉華公司法的另一條Time規(guī)則）。愛康國(guó)賓的“毒丸”最終命運(yùn)如何，說(shuō)不定還會(huì)上演一場(chǎng)激烈的訴訟大戰(zhàn)。

影響

“毒丸”究竟給目標(biāo)公司股東的利益帶來(lái)怎樣的影響？從理論上說(shuō)，一方面，它使得對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)變得十分困難，從而可能令目標(biāo)公司股東喪失獲得收購(gòu)溢價(jià)的機(jī)會(huì)，從這方面看，“毒丸”會(huì)損害股東利益。然而，另一方面，“毒丸”——尤其是“毒性”強(qiáng)卻又能被靈活回贖的第二代“毒丸”——賦予目標(biāo)公司董事會(huì)與收購(gòu)者討價(jià)還價(jià)的絕佳籌碼，進(jìn)而能為目標(biāo)公司股東爭(zhēng)取到更為優(yōu)惠的收購(gòu)條件，所以，“毒丸”又可能有利于目標(biāo)公司的股東。一個(gè)有趣的事實(shí)是：盡管“毒丸”被廣泛使用，卻從來(lái)沒(méi)有真正發(fā)作過(guò)。也就是說(shuō)，面對(duì)“毒丸”，有意收購(gòu)者要么最終放棄了收購(gòu)意圖，要么與目標(biāo)公司董事會(huì)達(dá)成協(xié)議，由后者將“毒丸”回贖。由此可見，對(duì)目標(biāo)公司的股東而言，“毒丸”的確可能產(chǎn)生正反兩方面的作用。

那么，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)究竟為我們描繪了一副怎樣的圖景呢？幾十年來(lái)，許多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家都對(duì)此進(jìn)行了研究。總體而言，針對(duì)早期“毒丸”的研究多發(fā)現(xiàn)其對(duì)目標(biāo)公司的股價(jià)有小幅的負(fù)面影響。例如，以1983到1986年間出現(xiàn)的“毒丸”為對(duì)象的研究發(fā)現(xiàn)，其對(duì)目標(biāo)公司股價(jià)的負(fù)面影響通常只有1%左右（Ryngaert, The Effect of Poison Pill Securities on Shareholder Wealth, Journal of Financial Economics1988; Malatesta & Walking, Poison Pill Securities: Stockholder Wealth, Profitability, and Ownership Structure, Journal of Financial Economics1988）。

至于針對(duì)更為近期的“毒丸”進(jìn)行的研究，結(jié)論并不一致。一方面，一項(xiàng)以1992到2002年間的“毒丸”為對(duì)象的研究仍然發(fā)現(xiàn)其對(duì)目標(biāo)公司的市值具有小幅負(fù)面影響（Bebchuk, Cohen & Ferrell, What Matters in Corporate Governance?, Review of Financial Studies2009）。但另一方面，似乎更多的研究發(fā)現(xiàn)“毒丸”對(duì)目標(biāo)公司股東具有正面影響。例如兩項(xiàng)分別以1983到1991年和1985到2009年間的“毒丸”為對(duì)象的研究都發(fā)現(xiàn)：“毒丸”既能增加目標(biāo)公司股東獲得的收購(gòu)溢價(jià)，卻又沒(méi)有降低收購(gòu)成功的可能性（Comment & Schwert, Poison or Placebo? Evidence on the Deterrence and Wealth Effects of Modern Antitakeover Measures, Journal of Financial Economics1995; Heron & Lie, The Effect of Poison Pill Adoptions and Court Rulings on Firm Entrenchment, Journal of Corporate Finance2015）。還有針對(duì)1984到1992年間采用“毒丸”的公司進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，這些公司長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)普遍有所改善（Danielson & Karpoff, Do Pills Poison Operating Performance?, Journal of Corporate Finance2006）。

以上經(jīng)驗(yàn)證據(jù)或許表明：大體而言，“毒丸”不會(huì)給目標(biāo)公司的股東帶來(lái)過(guò)多損害，相反還有可能增加他們的收益。不過(guò)，“毒丸”的正面作用取決于目標(biāo)公司董事會(huì)利用“毒丸”這個(gè)籌碼，切實(shí)地為股東利益討價(jià)還價(jià)，而非專注于保全自己的職位。然而，要激勵(lì)董事們做到這一點(diǎn)，又極度依賴于適當(dāng)?shù)姆芍贫龋@種制度既要賦予抵御收購(gòu)的董事權(quán)力，又要限制他們?yōu)橹\求自身利益而濫用這種權(quán)力。由此，特拉華州公司法對(duì)目標(biāo)董事授權(quán)與制約的尺度把握，或許是最終決定“毒丸”對(duì)股東利益影響的關(guān)鍵所在。

近況進(jìn)入21世紀(jì)之后，“毒丸”的運(yùn)用似乎呈現(xiàn)減少的趨勢(shì)，那些“毒丸”期限屆滿的公司也日益傾向于取消而不是更新“毒丸”。譬如，2001年的時(shí)候，大約有85%即將過(guò)期的“毒丸”被更新，而到了2005至2007年期間，這個(gè)比例跌落至32%。

不過(guò)，顯性使用“毒丸”的公司比例減少，不等于“毒丸”的風(fēng)光不再了。由于在惡意收購(gòu)企圖出現(xiàn)的時(shí)候，目標(biāo)公司董事會(huì)可以方便地啟動(dòng)“毒丸”，所以，實(shí)際上幾乎每家公司都帶著一顆隱性的“毒丸”。面對(duì)這種隱性“毒丸”，收購(gòu)者不得不坐下來(lái)與目標(biāo)公司董事會(huì)進(jìn)行磋商，而這種籠罩在“毒丸”陰影之下的磋商仍舊可以起到其本來(lái)的作用——無(wú)論正面的，或是反面的。

最近幾年，伴隨對(duì)沖基金投資人對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策日益積極地參與（公司治理的文獻(xiàn)中稱此為“股東積極主義”（shareholder activism）），“毒丸”又被董事會(huì)用來(lái)對(duì)付這些活躍的股東，限制他們?nèi)〉霉煞莸谋壤M(jìn)而限制他們?cè)诠窘?jīng)營(yíng)事務(wù)中的發(fā)言權(quán)。此類“毒丸”往往激活的門檻較低，通常在有股東取得10%的股份時(shí)就被激活。同時(shí)，在計(jì)算活躍股東的持股比例時(shí)，還會(huì)將各家對(duì)沖基金投資人合并計(jì)算。

美國(guó)著名百貨商店J.C. Penny抵御Pershing Square Capital Management用的“毒丸”是這方面的典型。此外，老牌書店Barnes & Noble也使用了類似的“毒丸”來(lái)對(duì)抗著名投資人Ronald Burkle。2014年5月，特拉華州負(fù)責(zé)審理公司法案件的衡平法院（Court of Chancery）在Third Point v. Sotheby’s一案的判決中又一次重申了Unocal v. Mesa以及Moran v. Household這兩個(gè)80年代判決的觀點(diǎn)，全面支持世界最古老的索斯比拍賣行利用“毒丸”防止對(duì)沖基金Third Point以及與之聯(lián)合的其他基金投資人獲得過(guò)高比例的索斯比股票，從而左右公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。

反對(duì)股東積極主義者的通常觀點(diǎn)是：過(guò)于活躍的對(duì)沖基金參與公司經(jīng)營(yíng)決策，可能犧牲公司的長(zhǎng)期利益而只注重于短期效益。然而，最新的研究結(jié)果似乎不能支持這種觀點(diǎn)。一項(xiàng)對(duì)遭遇活躍股東干預(yù)事件之后5年內(nèi)公司股價(jià)變化的研究發(fā)現(xiàn)：在股東干預(yù)事件發(fā)生之后的短時(shí)期內(nèi)公司股價(jià)明顯上升，而在此后5年的較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，股價(jià)也沒(méi)有出現(xiàn)回落的情況（Bebchuk, Brav & Jiang, The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism, Columbia Law Review2015）。按照這一研究結(jié)果，或許有必要重新考慮以“毒丸”對(duì)抗活躍股東的必要性。

畢竟，意圖參與公司經(jīng)營(yíng)的股東與惡意收購(gòu)者的行為不甚相同，前者即便與董事會(huì)磋商，也不會(huì)給公司股東帶來(lái)更高的溢價(jià)——因?yàn)樵揪筒淮嬖诓①?gòu)公司的問(wèn)題。相反，活躍的股東倒有可能成為監(jiān)督公司董事會(huì)和管理層勤勉職守，降低代理人成本的積極因素。也許出于這些因素，連“毒丸”之父Martin Lipton本人最近也表示公司董事會(huì)應(yīng)更積極尋求與活躍股東和解而非對(duì)決到底（Lipton, Some Lessons from DuPont-Trian,Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation 2015）。

余論

“毒丸”這30來(lái)年的歷史折射出了法律規(guī)則與商業(yè)活動(dòng)的密切關(guān)聯(lián)。商業(yè)機(jī)制的設(shè)計(jì)始終離不開法律制度的穩(wěn)定與包容。如果法律朝令夕改，或者法院說(shuō)了不算，顯然會(huì)讓商業(yè)活動(dòng)處于不確定之中。商業(yè)機(jī)制的創(chuàng)新必定建立在對(duì)既有規(guī)則制度的評(píng)估之上，而假如從前沒(méi)有的規(guī)則可以隨意蹦出來(lái)對(duì)新的商業(yè)機(jī)制橫加阻攔，那么，商業(yè)創(chuàng)新就將成為泡影。更為糟糕的是，缺少了可預(yù)見并且普遍適用的規(guī)則基礎(chǔ)，因人因事制定規(guī)則，只能將商場(chǎng)變成一個(gè)尋租的舞臺(tái)。

同樣，一個(gè)僵硬而缺乏包容性的法律體系也會(huì)窒息商業(yè)機(jī)制的創(chuàng)新。雖然，僵硬不可變通的規(guī)則可以高度穩(wěn)定，但它的實(shí)際效果卻是維護(hù)既得利益，阻礙新生力量對(duì)此提出挑戰(zhàn)。在這樣的規(guī)則體系下，社會(huì)經(jīng)濟(jì)自然難以取得發(fā)展。而要建立一套既能包容創(chuàng)新，又不縱容濫用的規(guī)則體系，必須妥善平衡權(quán)力（authority）與責(zé)任（responsibility）。權(quán)力賦予商業(yè)決策者創(chuàng)新的空間，責(zé)任則用以防范專事?lián)p人利己的尋租活動(dòng)。可以說(shuō)，有關(guān)公司治理的法律制度始終圍繞著權(quán)力與責(zé)任的平衡這一核心問(wèn)題展開。

規(guī)則制定者要恰當(dāng)?shù)貙?duì)兩者加以平衡，就必然要對(duì)商業(yè)活動(dòng)背后的經(jīng)濟(jì)利害沖突有深刻理解。由此方能知道如何為權(quán)力劃定邊界，又如何確立責(zé)任的基點(diǎn)。這方面，特拉華衡平法院和最高法院的法官們樹立了值得借鑒的榜樣。通過(guò)細(xì)致區(qū)分各種不同類型的商業(yè)決策涉及到的不同程度的經(jīng)濟(jì)利益沖突，他們確立了從“商業(yè)判斷規(guī)則”、“雙叉測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)”到“完全公平規(guī)則”的多層次規(guī)則體系。這一體系既為公司的決策者保留了足夠的裁量余地，又不讓他們恣意損害公司股東的權(quán)益。

沒(méi)有強(qiáng)大的法治環(huán)境，沒(méi)有深刻反映商業(yè)需求與利益沖突的規(guī)則體系，或許我們很難想象會(huì)出現(xiàn)“毒丸”這種創(chuàng)新的商業(yè)機(jī)制。